渠道变革&芯体替换趋势延续，新老客户放量&产能释放保障成长 20H1剔除口罩收入，预期公司收入增速约 35%-40%， 20Q3收入增速下滑至 18.93%，主要系口罩收入大幅下降且受到产能瓶颈限制（ 2019年婴儿纸尿裤产 能利用率为 113.66%）；展望 Q4，伴随公司产能持续释放&销售旺季，预期收 入增长提速。中长期来看，一方面电商渠道、母婴渠道变革延续（电商渠道、 母婴渠道的销售占比从 2014年的 20.4%、 17.8%增长至 2019年的 44.0%、 27.2%）；另一方面，我国技术代表复合芯体材料等超薄类产品对木浆芯体材料 替代持续进行（预期复合芯体市场占比超 60%）， 帮宝适、好奇、花王等外资 品牌逐步推进芯体替换，对应公司新老客户持续放量。 此外，公司募投项目年 产 6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目（ 2019年末投产进度为 24.6%）和 年产 12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目（ 2019年末投产进度 为 65.2%）加速建设，对应 20Q3在建工程达 3.41亿元，较 2019年末增长 74.99%， 未来产能持续释放保障公司中长期成长。
客户结构变化、成本管控能力优异，毛利率延续向上 单 Q3公司毛利率为 32.67%，同比提升 3.66pct，主要系， 1）客户结构变化： 公司 2016年开拓凯儿得乐， 2017年开拓 Beaba、蜜芽， 2018年开拓 Babycare、 Eleser， 2019年开拓宝洁， 2016-2019年 CR5分别为 16.66%、 45.59%、 51.55%、 55.92%，客户结构中新零售客户占比持续提高。此外，考虑到凯儿得乐自建工 厂及自身增速下滑，收入贡献下降；而 Babycare、 Beaba 及中小型新零售客户 收入贡献高增带动毛利率上行（预期中小型新零售客户毛利率 35%+，凯儿得 乐约 30%）； 2）成本管控能力优异：公司主要原材料多为石油衍生品， 20Q3石油均价为 43.35美元/桶，环比 20Q2均价上涨 29.8%，但公司通过原材料备 货及向下游传导消化原材料价格波动，显现公司成本管控能力。
费用管控良好，主业盈利能力增强 公司单 Q3毛利率为 32.67%，同比提升 3.66pct；环比 20H1下滑 9.14pct，主要 系口罩等高毛利防疫产品收入大幅下降；期间费用率合计 11.88%（ -0.56pct）， 其中管理费用率 3.49%（ -0.55pct），研发费用率 3.36%（ +0.32pct），财务费用率 0.06%（ -0.33pct），费用管控良好，对应公司归母净利率为 17.92%（ +4.15pct）， 主业盈利能力增强。
预收账款高增，营运效率稳定 公司 Q3末预收账款（合同负债）为 0.71亿元，较期初增加 0.33亿元，保障 Q4业绩释放；公司应收帐款 1.44亿元（较期初增加 0.56亿元），周转天数较期 初增加 0.12天至 15.39天；存货 2.49亿元（较期初增加 0.50亿元），周转天数较期初减少 3.94天至 48.58天；应付票据及帐款合计 3.28亿元（较期初增加 0.59亿元），周转天数增加 4.21天至 58.45天；综合来看，营运效率稳定。公司 Q3经营性现金流净额为 0.66亿元，较上年同期减少 2.07亿元，主要系公司偿付短 期账款（ Q3短期借款为 0.59亿元，环比 Q2下降 0.93亿元）、应收账款及票据 增长（ Q3应收账款及票据为 2.12亿元，环比 Q2上升 0.56亿元）。 盈利预测及估值 伴随下游品牌崛起，豪悦护理制造实力突出，拥有约 35条日本瑞光生产线，作 为复合芯体先驱，产品品控、良率均领先同行，对应新老客户持续放量；预计 2020-2022年公司收入分别实现 28.14/ 35.22/ 44.48亿元，同增 44.07%/ 25.15%/ 26.29%；归母净利润 6.40/ 6.97/ 8.60亿元，同增 103.01%/8.81%/23.54%；当前 市值对应 PE 为 32.68X/30.04X/24.31X，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、市场竞争激烈（丢失大客户）、行业价格战
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