中国铝业：成本控制提振业绩，盈利能力持续上升

1．事件公司2020年三季报发布，1-9月公司实现营收1331.55亿元，同比下降8.69%；实现归母净利润4.52亿元，同比降低44.31%；

扣非归母净利润1.38亿元，同比增加44.97%。

2．我们的分析与判断

（一）Q3盈利归功于有效降本及铝价回升报告期内，公司Q3单季实现营收490.46亿元，环比增长10.36%，同比降低3.40%；实现归母净利润、扣非归母净利润分别为4.16亿元、4.54亿元，同比分别增长300.57%、2148.62%。产销数据显示，1-9月公司生产氧化铝1074万吨（YOY+4.99%）、原铝276万吨（YOY-2.82%），二者外销量分别变化-1.62%、0%，外销平均价格分别较上年同期下降11.98%、2.25%；Q3单季公司氧化铝、原铝产量分别为353万吨、90万吨，氧化铝市场价格环、同比分别变化+7.91%、-7.28%，原铝市场价格环、同比分别变化+12.62%、+3.93%。Q3产品价格回升支撑公司业绩环比改善。同时，公司在成本控制方面表现极佳，如对氧化铝电极等主产品生产过程实施精细化管控降低成本约32亿，同时通过弹性生产、控制销售成本等亦追回利润2亿余元。此外，公司亦利用自身的矿石自给率优势加大了自采矿方面的保障力度，使得Q3毛利率相对Q2环比提升0.71pct。

（二）项目投产提升公司盈利能力，铝价仍有支撑公司的几内亚矿山项目已于今年3月正式投产，6月即达到设计产能1200万吨。该项目投产意味着公司铝土矿自给率将从35%左右提升至65%以上。此外，公司防城港200万吨氧化铝项目当前已建成第一条生产线，即目前已有100万吨氧化铝产能投产，余下100万吨预计将于11月陆续投产。百川数据数据，国内山西、河南两主要产地铝土矿价格相较进口价格可高出16.55美元/吨，因此几内亚项目投产对于公司控制原材料成本意义重大。此外，由于公司氧化铝部分将用于集团内部生产电解铝，而电解铝由于库存量从年初166万吨降至当前66万吨，且中国原铝表观消费增速以1.5%（上半年数据）维持增长，因此铝价或将于Q4维持14000元/吨的高水平,故而防城港项目投产或对公司较好地控制电解铝成本控制具有较大帮助。．投资建议电解铝去库存效果明显，且伴随下游如铝建筑型材、新基建用铝等对铝需求量的逐步提升，电解铝利润或将维持高位。公司几内亚铝土矿投产提升了自身铝土矿自给率，防城港项目即将完工亦预示着公司氧化铝产能的提升。考虑到电解铝或将出现的高利润以及公司自身经营实力增强，我们预计公司2020、2021年EPS分别为0.05、0.09元，对应2020、2021年PE分别为58X、32X，给予“谨慎推荐”评级。

4．风险提示项目推进不及预期，下游需求不及预期，氧化铝、电解铝价格大幅下跌。