千禾味业:Q3业绩如期快增，盈利能力持续提升

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收12.22亿元/+31.45%，归属净利润2.24亿元/+63.67%，扣非归属净利润2.20亿元/+71.99%。其中，Q3营收4.23亿元/+26.01%，归属净利润0.67亿元/+35.14%。

事项点评QQ33调味品依旧快速增长，东部地区增长迅猛前三季度公司酱油/食醋/焦糖色收入分别为7.64/2.25/0.97亿元，同比+35.40%/+48.99%/-18.37%，其中Q3收入分别为2.70/0.67/0.39亿元，同比+29.51%/+30.51%/-4.90%。Q2有渠道补库存、年中大促等影响导致销量较大，Q3调味品收入恢复到公司正常增速区间。Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为1.30/0.43/0.38/0.58/1.48亿元，同比+99.31%/+5.49%/+40.15%/+38.02%/-6.51%，东部地区季度增长接近翻倍；中部和北部地区环比增速有所回落、但仍保持快速增长态势；南部地区季度增速转正；西部地区增速转负。截止期末，公司全国经销商数量达到1296家，其中东部/中部/北部/南部/西部经销商分别有236/80/253/208/519家，Q3分别-6/+12/+5/+18/+34家。

毛利率上行，释放盈利弹性前三季度公司毛利率为49.45%/+2.92pct，其中Q3毛利率为48.91%/+2.52pct，我们认为主要系公司产品结构优化（零添加等中高端产品占比上升、毛利率较低的焦糖色产品占比下降）、渠道结构优化（高毛利率的电商渠道高速增长）。疫情后公司销售费用投放回归常态，Q3销售费用率同比略提高0.05pct至21.90%；研发投入增加致Q3研发费用率同比提高1.49pct至3.96%；结构性存款利息收入减少导致财务费用率提高0.85pct至-0.01%；管理费用率同比下降0.75pct至3.55%。受益于毛利率上行，Q3公司净利率同比提高1.07pct至15.81%。

积极扩建产能，省外渐入收获期19年公司约有产能35.5万吨（酱油22万吨+食醋8万吨+料酒5.5万吨），15万吨项目（10万吨酱油+5万吨食醋）和36万吨项目（30万吨酱油+3万吨蚝油+3万吨黄豆酱）预计分别于2021年6月和2022年6月建成投产，调味品总规划产能达到86.5万吨，保障了公司中期视角发展的产能需求。公司省外依靠经销商发展，中高端差异化定位给予了渠道更高的利润空间，经过几年培育期东部、北部、中部开始进入收获期，保持高速增长，公司成长动力足。

投资建议维持盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.97/3.86/5.00亿元，对应EPS分别为0.45/0.58/0.75元/股，对应PE分别为95/73/56倍（按2020/10/29收盘价计算）。我们看好公司凭借零添加产品的中高端形象占领的消费者心智及省外市场拓展前景，维持“增持”评级。

风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩建不及预期、调味品销售增长不及预期等。