中顺洁柔：3Q业绩持续靓丽，维持“买入”评级

电商持续发力+品类优化共驱成长。1Q/2Q/3Q营收增速分别为+8.5%/+19.2%/17.7%。渠道方面，线上电商表现持续靓眼，3Q电商增速预计50%，电商营收预计达到33%，同时公司积极探索社区电商等新型零售模式，3Q新零售渠道增速预计超过100%，占整体营收比重近3%。线下渠道看，公司加速华北、东北地区渠道推进，其中华北地区营收增速预计超50%。

毛利率环比略下滑，增加木浆库存导致经营净现金流下滑。1Q/2Q/3Q毛利率分别为45.1%/47.9%/46.7%，其中3Q毛利率环比-1.2pct。前三季度期间费用率31.6%，较去年同期上升4.7pct。其中3Q销售费用率25.5%，同比+5pct，主要原因有两点：一方面3Q行业竞争加剧，公司加大了促销费用的投入；另一方面公司加大经销商帮扶力度，加速进行线上线下的销售网络建设。3Q公司经营性净现金流-0.93亿元，我们认为主要由于公司主动增加木浆库存，9月底公司账面存货17.6亿元，较6月底增加5.8亿元。

浆价难大涨，太阳+新品类+电商渠道实力明显增强驱动未来继续快增长。鉴于当下国内港口木浆库存仍处高位，以及我们对木浆供需关系测算，我们预计4Q及2021年浆价将小幅反弹，难以大涨，生活用纸行业经营环境依然非常理想。中长期，新品牌“太阳”蓄势待发，个护新品类即将发力，以及公司近几年在电商方面的实力明显增强，我们继续坚定看好洁柔未来的发展前景。

盈利调整和投资建议

我们预计2020-2022年EPS分别为0.69、0.85和1.02元，当前股价对应2020-2022年PE分别为31、25、21倍，考虑到公司优秀的经营管理能力、强大的品牌竞争力和清晰的成长路径，当前股价对应的估值较为便宜，维持“买入”评级。

风险提示

纸巾行业竞争加剧的风险；费用率控制不力的风险；生活用纸和新产品销售低于预期的风险；木浆价格大幅上涨的风险。