博腾股份：产品结构持续优化，盈利能力创历史新高

公司三季度营业收入5.63亿元，归母净利润1.08亿元，盈利能力指标中毛利率46.39%，净利率16.01%，ROE3.35%，均达历史峰值，连续七个季度高增长。随着订单结构的持续优化，我们认为在公司低负债率基础上，盈利能力有望继续提升，转型逻辑持续兑现中。

投资要点2020Q3单季度收入、盈利能力达历史新高2020年10月26日，公司发布第三季度报告，其中2020年Q1-Q3实现营业收入14.88亿，同比增长37.59%，归母净利润23.90亿，同比增长76.10%。Q3单季度营业收入5.63亿，在去年Q3高基数的前提下同比上涨23.16%，归母净利润1.08亿，同比增长53.48%，达到历史以来单季度绝对值新高。值得注意的是，公司毛利率、净利率、ROE等盈利指标明显上扬。Q3单季度，公司ROE3.35%，较历史最高水平提升0.67个百分点；毛利率46.39%，超历史最高水平5.57%；净利率19.16%，同样再创历史新高。我们认为，公司订单结构仍然在持续优化的过渡期，已经看到对盈利能力各项指标的明显提升，随着CDMO转型逻辑的不断兑现，公司收入端也有望持续保持30%以上的持续高增长。

产品及客户结构持续优化，CRO及及API业务快速增长。

2020年公司Q1-Q3,CRO业务实现收入4.5亿元（其中J-STAR1.54亿元，中国区实验室2.96亿元），同比增长62%，占公司营业收入的30%。CRO业务随着疫情影响的消除，带动业绩上扬，全年有望达到6-7亿。CMO业务实现收入10.02亿元，同比增长33%，占总体收入的67%。其中临床三期项目数由2020上半年的44个增加到了49个，新药申请（NDA）由8个增加至10个，已上市由50个增加至57个，产品结构持续优化中。API业务，2020Q1~Q3实现收入9128万元，同比增长30%，服务API产品数为44个；其中6个创新药API产品持续推进，2个完成工艺验证，2个工艺验证正在进行。我们认为，公司产品及客户结构的转型，效果正在显现。后续NDA项目的持续推进也有望为公司带来业绩的持续增长。此外，我们认为公司未来将在API方向持续发力，此次参股的海步医药也有望进一步强化自身API与制剂服务能力，加强难仿药产品与创新药研发服务，并有望利用海布医药的客户基础，帮助博腾加速进入中国市场。

Q4生物、制剂CDMO产能逐步兑现中，战略布局持续推进公司生物药CDMO苏州博腾已于三季度签订首个订单，GMP车间将于2020年11月份开始投入运营。重庆制剂CDMO已具备项目承接能力，上海研发中心也将于11月份投入使用，是公司未来布局的重点。此外，公司准备继续投入2.78亿在重庆两江新区布局GMP制剂工厂，进一步加强公司一体化服务能力。

我们认为，Q4随着苏州博腾的逐步运营，公司生物药CDMO业绩将逐渐兑现；制剂CDMO目前仍处于能力搭建初期，随着公司在该领域生产、研发能力的逐步验证，未来有望贡献较大业绩弹盈利预测及估值我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中，正在亏损的生物CDMOQ4即将投入使用，制剂CDMO仍处于能力搭建期，亏损可能短期仍将持续，未来业绩弹性值得期待。随着一体化CDMO战略的逐步推进，及后续CMO订单向临床后期乃至商业化前进，公司有望持续保持收入端30%-35%的快速增长。我们预计2020-2022年公司EPS为0.53，0.81及1.12/股，对应2020年10月26日收盘价PE为68倍，维持“买入”评级。

风险提示创新药投融资景气度下滑，汇兑风险，生物药CDMO等新业务开展不及预期。