今世缘：国缘增长势头强劲，业绩符合预期

今世缘发布2020年三季报，今世缘2020Q1-3营业收入及净利润分别为41.93、13.13亿元，分别同比增长1.96%、1.52%，其中2020Q3公司营业收入及净利润分别为12.80、2.94亿元，分别同比增长21.03%、32.70%。

投资要点特特A+双位数增长，产品结构持续升级。今世缘2020Q1-3营业收入及净利润分别同比增长1.96%、1.52%；2020Q3公司营业收入及净利润分别同比增长21.03%、32.70%。，二季度公司业绩增速环比大幅改善。分产品看：2020Q1-3特A+类、特A类、A类、其他产品营收25.58、11.96、2.17、2.13亿元，同比分别变动10.98%、-7.13%、-18.46%、-11.70%，其中2020Q3特A+收入实现双位数增长（+10.98%），收入占比从20Q1的70%提升至20Q3的76%，而其他品类收入占比则继续下降。

渠道调研显示，国缘对开及四开等核心产品表现优异，中秋节后对开及四开批价仍稳定在250/390元左右，价盘稳定，国缘品牌势能持续释放，产品结构升级持续。

Q3省内市场快速增长，省外市场稳步扩张。分地区看，2020Q1-3省内及省外市场收入分别为39.02、2.83亿元，分别同比1.74%、6.41%；具体单三季度来看，2020Q32020Q3淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区收入分别为2.83、3.32、1.88、1.24、1.64、1.05亿元，同比+26.26%、+36.65%、+11.10%、+15.22%、+11.36%、+20.38%，其中占收入比最高的南京市场实现较高增长，已接近完成全年目标，徐州、淮安等大区已完成全年目标；2020Q3省内及省外市场收入分别为11.96、0.84亿元，分别同比22.23%、6.68%。

盈利能力提升明显，预收款环比提升。受国缘系列业绩高增、产品结构稳步上移、随货费用下降影响，2020Q3毛利率提升2.83个百分点至76.78%，净利率提升2.01个百分点至22.96%（投资收益增加+税费补缴量同比下降基本对冲销售费用率提升对净利率的影响）；费用率方面，2020Q3期间费用率较上年同期上升5.85个百分点至28.92%，其中公司为抢抓回补性消费，于三季度加大政策支持力度叠加部分上半年广告费于三季度确认，销售费用率上升7.27个百分点至24.66%，管理费用率下降1.36个百分点至4.06%。预收款方卖弄，2020Q1-3预收款（合同负债+其他流动负债）为6.34亿元，环比增长2.82亿元，主因三季度公司给予经销商返利较多激发经销商打款积极性。

国缘品牌力持续释放，配额制推出或将进一步稳定省内利润。据渠道调研显示，2020Q3江苏省消费恢复良好，其中国缘增长势头向好，价盘稳定，三季度推出配额制将稳定省内利润。往年公司大多于三季度完成年度目标，我们预计今年公司将继续发力四季度以回补上半年因疫情缺失的量，全年业绩可期。此外，公司未来指引明确彰显发展信心：1）短期指引：面对疫情，公司制定了收入、净利润双10%增长的业绩目标；2）中期指引：根据股权激励解锁条件来看，公司20-22年对应收入增速分别应高于11.3%、20.69%和22.86%；3）长期指引：奋斗新五年，实现翻两番。

在公司的短、中、长期指引下，公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。

“控价分利”红利释放,V系列及省外扩张表现或超预期。近年来得益于公司较强的产品力、渠道力，今世缘业绩发展势头向好，具体来看，渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”）。产品方面，由于目前公司重点发力对开四开，市场普遍认为V3未来会被洋河梦6+所压制，发展欠佳，而我们认为作为公司战略单品的V3发展势头仍向好，同时V9有望乘酱香酒之风，站稳高价位带的同时实现迅速放量，从业绩目标角度及V系列发展规划来看，我们预计今年V系列业绩高增，2019-2023年V系列CAGR将超100%，未来V系列整体表现或超预期；省省外市场方面，我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时（从股权激励角度出发，预计2022-2023年可实现）省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR将超32%，其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础（山东省白酒市场规模约为300-400亿元，白酒行业集中度低，无强势地方酒企，洋河18年山东市场规模25亿元，而今世缘体量仍较小，具较大成长空间）。

盈利预测及估值预计公司2020-2022年公司收入增速分别为7.1%、23.0%、22.8%；净利润增速分别为8.3%、23.3%、23.1%；EPS为1.3、1.6、1.9元/股；PE分别为33.1、26.8、21.8倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。