泸州老窖：业绩大幅超预期，国窖势能持续释放

业绩大幅超预期，主要指标表现亮眼公司2020Q1-Q3营收115.99亿（+1.06%），归母净利48.15亿（+26.88%）；其中2020Q3营收39.64亿（+14.45%），归母净利15.95亿（+52.55%），2020Q1-Q3收入和利润均环比加速增长，业绩超预期。2020Q1-Q3毛利率为83.57%（+2.5pct），其中2020Q3毛利率为86.90%（+2.67pct），系9月初提价及产品结构持续优化等所致。2020Q1-Q3净利率41.29%（+8.04pct），其中2020Q3净利率39.48%（+9.55pct），系毛利率提升叠加销售费用率下降13.8pct等所致。2020Q1-Q3经营性现金流金额27.97亿（-16.4%），其中2020Q3为20.69亿（+26.2%），系销售回款51.63亿同增25.9%所致。2020Q3合同负债期末为12.31亿，环比增加6.43亿，系公司9月初国窖结算价上调引导经销商提前打款所致。

国窖持续超预期，Q4渠道减负蓄势明年分产品来看，2020Q1-Q3高端酒营收增速超20%，预计Q3国窖超20%增长，占比超60%。2020Q1-Q3中端酒两位数下滑，预计Q3特曲下滑有所收窄、窖龄继续实现正增长。2020Q1-Q3低端酒仍旧两位数下滑。自9月初以来，公司对高度和低度国窖1573提价外，公司提前锁定现金流并引导经销商打款。近期公司发布市场政策通知，要求严格按照计划配额制，不支持客户预收账款排队配额，表明公司控货挺价及消化库存，为来年良性发展蓄势。

Q4有望延续两位数增长，光瓶酒打造第三增长曲线当前公司采取控货挺价及消化库存，考虑明年春年滞后及特曲逐步复苏（前三季度特曲60实现超10亿销售额），我们认为Q4公司有望延续两位数增长。

10月下旬，公司发布新品高光系列，包括G1、G2、G3，提前卡位高线光瓶酒价格带。结合公司三季报及考虑四季度业绩情况，调整2020-2022年EPS为4.07/5.01/6.04元（前值为3.63/4.46/5.56元），当前股价对应PE分别为40/33/27倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：：疫情拖累白酒消费；国窖增长不及预期；省外扩张不及预期