金风科技：Q3风机毛利率改善，开启盈利水平上升周期

Q3风机毛利率明显改善，拐点显现，未来有望步入上升通道。根据我们估算，Q3风机业务的毛利率约 14%-15%，较上半年的 12.19%有较明显提升。2018-2020年，国内风电新增装机持续上升，2020年的新增装机规模有望创下历史记录，公司作为风机龙头，从业绩角度并未享受到行业需求向上的红利，核心原因是风机毛利率的下滑。目前看，上一轮风机价格战的不利影响逐步消退，抢装结束之后风机产业链利润有望重构，公司风机产品的平台化有望带来成本端的改善，技术迭代加快背景下风机竞争格局改善。我们认为，导致过去风机毛利率下滑的动能在衰退，推动风机毛利率上升的动能在显现，未来风机毛利率有望步入持续上升通道。

“十四五”期间风电行业有望展现较好的成长性。从行业需求的角度，能源低碳发展为风电行业带来了长期性的机遇，风电行业将步入供给创造需求的阶段，技术进步推动度电成本下降，从而推升更多的需求；目前技术持续进步的可见度高、确定性强，风电产业界对未来需求的期望值和信心很高。看好国内风电行业的成长性，维持 2021年国内风电新增装机达到30GW 及以上的预判，预计十四五期间国内风电市场需求整体处于上升通道，风电产业提出的年均 50GW 装机目标具有可行性。

盈利预测与投资建议。基于三季度风机出货量和毛利率均好于预期，调整公司盈利预测，预计 2020-2021年归母净利润 32.4、42.7亿元（原预测值 27.1、39.9亿元），对应 EPS 0.77、1.01元，动态 PE 15.8、12.0倍，维持公司“推荐”评级。

风险提示。

（1）风电行业降本速度及需求不及预期风险。未来国内风电需求依赖度电成本下降，而降本受技术进步速度以及供应链、原材料等影响，存在需求不及预期的风险。

（2）新品推出进度及推广效果不及预期风险。

公司拥有研发投入方面的优势，但技术研发具有不确定性，如果后续新品推出效果不及预期，可能影响公司市场地位。

（3）风机技术路线竞争的不确定性。目前国内多种风机技术路线并存，包括直驱、半直驱、双馈等，直驱有可能面临其他技术路线的挑战。