中密控股：Q3业绩同比+6%，积极产业整合加速成长

Q3单季度业绩同比 +6.4%，持续恢复增长： 2020年前三季度，公司共实现营 业收入 6.68亿元，同比-1.2%；归母净利润 1.53亿元，同比-2.7%；扣非归母 净利润 1.43亿元，同比-7.9%。其中 Q3单季度，实现营业收入 2.42亿元，同 比+6.2%；归母净利润 0.58亿元，同比+6.4%；扣非归母净利润 0.56亿元，同 比+2.8%。 前三季度整体业绩小幅下滑，但 Q2以来单季度已持续恢复增长。 期间费用控制良好，毛利率稍有下滑： 2020年前三季度，公司毛利率 50.2%， 同比-3.4pp， 我们判断主要系高毛利率的存量客户收入占比下降，增量市场竞争 加剧所致。

Q3单季度，公司毛利率 51.0%，同比-2.5pp，降幅已开始收窄。期 间费用率方面，前三季度销售费用率 10.0%，同比-1.3pp；管理费用率 9.0%， 同比+0.1pp；财务费用率-1.1%，同比-0.9pp；研发费用率 4.7%，同比+0.3pp。 存量+增量市场带来百亿市场空间： 机械密封市场的新增需求主要来自主机厂， 与石油化工、煤化工等行业新增固定资产投资关联度高。民营大炼化打破了国 营炼厂行业垄断格局，预计 2020-2023年炼化项目仍持续扩建投产，据测算新 增市场平均每年约 33亿元需求。此外，由于机械密封件属于易耗品，其更换周 期约为 1-3年，存量市场主要面向终端客户，因此高频的存量市场更换以及下游 客户给予的高毛利率保证了行业稳定的盈利能力。根据我们的测算， 2020年国 内存量市场空间约 57亿元， 2025年达 73亿元。 其中，油气管网密封件新增需 求近年来有所延后，主要系成立筹建管网公司、处于整合期所致。目前国家管 网公司已成立，预计将加速项目建设进度，相关需求将持续落地。

积极外延增厚业绩、产业整合能力卓越， 拟定增并购新地佩尔打开新成长空间： 公司自成立以来，借助品牌、平台、资本优势，积极外延并购、产业整合能力 卓越。上市前，整合西南密封及省机械院等资产、人员。上市后，公司 2016年 现金收购优泰科，切入橡塑密封新赛道。优泰科客户有较多重叠且技术与公司 有一定的互通性，协同效应显著， 2016-2018年累计业绩完成承诺完成率达 102%。此后，现金收购新三板挂牌公司华阳密封。通过深度整合、全面融合， 华阳密封业绩已扭亏为盈、持续回暖。 2020年初，公司拟定增收购新地佩尔， 切入特种阀门赛道，三年累计业绩承诺不低于 6000万元。新地佩尔同样应用于 石油化工行业，下游客户重叠度高，预计深度整合后整体协同效应可期。 盈利预测与投资建议： 预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 2.2、 2.8、 3.5亿元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示： 国内炼化行业发展不及预期， 管网建设进度不及预期。