中国平安：NBV降幅扩大，人力数量尚未见拐点

事件：中国平安公布2020年三季报，实现营业收入9170.7亿元，同比+2.7%，实现归母净利润1030.4亿元，同比-20.5%。营运利润1086.9亿元，同比+4.5%。每股营运利润6.15元，同比+5.1%。年化营运ROE20.9%，同比下降2ppts。

点评：

前三季归母净利润YoY-20.5%。中国平安3Q20年实现归母净利润1030.4亿元，同比-20.5%，降幅较半年度收窄。前三季集团营运利润1086.9亿元，同比+4.5%，其中寿险归母营运利润754.5亿元，同比+9.2%，增速较上半年回升，源于营运偏差的正向贡献以及去年低基数影响。

销售低margin产品导致NBV降幅扩大，代理人数量和产能依然承压。前三季度NBV同比-27.1%（1H20YoY-24.4%），利润率进一步承压，1）新单同比-1.7%（1H20YoY-8%），2）新业务价值率35.7%（1H2036.7%），同比-12.4ppts，源于疫情影响下高价值率产品销售难度较大，Q3继续增加低价值率产品销售以获客。受疫情影响延续，代理人数量为105万人，同环比继续下降，活动率和产能依然承压。代理人数量下降源于1）Q3淘汰低产能和低出勤率代理人导致流失率较前两季度提升，2）代理人收入下滑影响代理人信心，3）主管产能下降导致增员信心下降。公司深入推进寿险改革，优化基本法，进一步赋能队伍扩量和提质，优才人力占比较年初提升，同时通过科技赋能推动线上化经营，优质增员并支持代理人展业和培训，提升代理人质量。我们认为随着基本法制度红利的逐渐释放以及寿险改革的进一步深化，明年人力数量和产能均有望逐步恢复。

开门红态度转向积极。明年公司对开门红重视度提升，开门红预售时间大幅提前（11月1日至12月12日），产品方面前期将加大短储获客类产品销售，且保障期限缩短至8年，提升士气，进而提升产能和活动率。12月12日后将销售保障型产品，并加大增员力度和培训。预计明年开门红公司保费收入有望获得较快增长，NBV在低基数基础上有望明显提升。

公允价值变动损失导致总投资收益率小幅承压。年化净投资收益率4.5%，同比-0.4pct。年化总投资收益率5.2%，同比-0.8pct，源于香港股票市场下跌导致公允价值变动损失大幅增加（YoY-151.9%）。公司抓住Q3债券发行供给高峰增配国债、地方债以及政策性金融债等长久期债券，缩小资产负债久期缺口。权益市场把握波段和结构性行情灵活配置。

非车险增长强劲，综合成本率有所上升。前三季产险原保费收入同比+11.5%，其中车险保费同比+6%，非车险同比+24.4%。前三季度综合成本率同比+2.9ppts至99.1%。随着疫情好转以及平安加大对保证保险业务风险管控力度，保证保险业务综合成本率较上半年有所改善。车险综合改革正式实施，将带来费用率下降，而赔付率上升，短期内综合成本率或将上升。公司凭借定价、渠道、规模、服务以及品牌优势有望获得市占率的进一步提升。

投资建议：受疫情影响，负债端前三季度NBV降幅进一步扩大，人力数量和产能继续承压。考虑到平安1）明年开门红节奏大幅提前，产品更具备吸引力，2）升级基本法，给予代理人更多待遇和关怀，3）线上化经营能力突出，4）保障型产品根据重疾定义优化产品形态，我们预计在寿险改革年底全部落地后，明年队伍有望实现规模和质量的同步增长，负债端有望逐步恢复。资产端受益于利率上行以及较好的权益市场表现，我们预计资产负债有望迎来共振。今年以来，平安股价涨幅落后，市场尚未看到寿险改革带来的负债端增长预期，建议关注。

风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750天均线下移带来准备金计提增加。