新华保险：规模扩张显著，期待明年人力产能释放

事件：新华保险公布2020年三季报，实现营业收入1697.7亿元，同比+27.8%，实现归母净利润111.05亿元，同比-14.6%。基本每股收益3.56元，同比-14.6%。加权平均净资产收益率12.36%，同比-5.05pct。

点评：

净利润同比-14.6%。新华保险3Q20实现营业收入1697.7亿元，同比+27.8%，实现归母净利润111.05亿元，同比-14.6%，扣非后净利润同比持平。业绩表现主要因为1）佣金手续费支出税前扣除比例政策导致去年同期基数较高，2）750天移动平均线下移导致准备金计提增加。

银保趸交驱动保费大增，NBV料收窄。前三季度首年保费（长险首年+短期险）422.4亿元，同比+95.3%，其中趸交增至179.8亿元（3Q190.24亿元），占长险首年保费占比提升49.9pct至50%，首年期交YoY+12.6%，其中十年期以上首年期交YoY-11.8%（1H20YoY-17.2%），降幅收窄，结构持续改善。渠道来看，个险新单（长险首年+短期）同比+11%，其中趸交保费5.95亿元（3Q190.19亿元）。银保新单保费同比+524%，趸交大幅增长至173.6亿元（去年同期0.04亿元），银保新单占总新单保费比重同比提升36.4ppts至53%。我们预计三季度公司加大高margin保障型产品销售使得NBV降幅收窄。人力方面，今年以来代理人人数逆势增长。截止1H20，代理人规模同比+36.5%至52.6万。目前阶段，我们认为人力规模是业务发展的基础，这也是今年以来新华股价走势较平安和太保更优的原因。在达到一定规模后，公司通过优化基本法，实现优质增员，同时也通过营销策略和培训来提升代理人质态，并更多地聚焦于价值发展，人力产能有望逐步释放，推动全年NBV改善。

买卖价差兑现推动总投资收益率稳健增长。3Q20投资收益同比+50.8%，主要源于部分投资收益兑现使得买卖价差增加。总投资收益率达5.6%，同比+0.9ppts。我们预计公司把握利率上行的机会加大对长久期地方债、国债配置，缩短资产负债久期，权益投资仍然坚持价值投资、稳健投资的理念，选择低估值、高分红、低波动的品种灵活布局。

投资建议：前三季度公司重启银保趸交拉动负债端保费优于同业，同时投资收益率亦优于同业。随着疫情影响的逐步消退，公司通过优化基本法实现优质增员，加大营销力度，以及加大代理人培训，同时聚焦价值，我们预计人力产能有望释放，明年NBV有望在低基数下迎来较快增长。资产端，随着当前利率企稳，存量资产再投资收益有望提升，同时利差损的担忧减弱，估值有望提升。公司当前估值水平较低，与基本面明显相背，市场预期过于悲观，建议关注。

风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750天均线下移带来准备金计提增加。