三七互娱：三季度业绩增速放缓，后续项目储备值得期待

项目， 有望为公司提供一定投资回报的同时与原有主业和产业布局形成协同发

三季度收入放缓，销售费用增加致利润减少。 1） 单季度来看， 20Q3公司实 现营业收入 33.01亿元，同比减少 5.39%，环比减少 9.46%；实现归母净利润 5.60亿元，同比增长 7.22%，环比减少 42.27%。 流水较前两个季度放缓及单季度销 售费用增加导致公司利润端环比减少。 2）2020前三季度， 公司毛利率为 88.92%， 同比上升 2.49pct； 其中 Q3毛利率为 88.28%，同比上升 1.41pct，环比上升 1.06pct。 3） 2020前三季度， 公司销售、管理、 研发、 财务费用率分别为 59.24%、 2.26%、 7.58%、 0.05%，同比变动-1.15pct、 0.74pct、 2.18pct、 -0.08pct。其中 Q3公司销 售费用为 21.38亿，费用率为 64.77%，同比上升 3.40pct，环比上升 16.74pct； 研发费用为 2.11亿元，费用率为 6.39%，同比上升 0.9pct，环比下降 4.12pct。 4） 2020前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为 24.44亿元，同比增长 28.82%； 其中 Q3净额为-601.98万，由于公司预支了部分 Q4买量收入导致单季 度经营活动现金流出增加。截至三季度末公司预付账款为 11.75亿元，较二季度 末增加 5.26亿，增量来自买量预付部分； 合同负债为 2.79亿元， 较二季度末增 加 0.42亿，增量来自游戏充值款的增加。

精品多元化战略与出海战略成效明显，新产品陆续获版号。 1） 2020前三季 度，公司在研发层面持续增加研发投入，目前游戏机系统研发人员数量超 2000人，增强精品产出能力，并在 ARPG 优势品类基础上拓展至卡牌、 SLG、模拟 经营、女性向等。《云上城之歌》 H1上线以来表现出色， Q3流水持续增长，在 IOS 畅销榜排名不断提升，最高至 TOP10； 《精灵盛典：黎明》进行品效营销后 排名有所提升。出海方面，《江山美人》等在日本等海外市场表现优异，带动公 司 9月发行商排名上升至第 6位。 2）产品储备方面， Q3以来公司已取得《龙 骑觉醒》《一千克拉女王》《荣耀大天使》 游戏版号，其中《荣耀大天使》为公 司 S 级重磅产品，《一千克拉女王》为女性向产品，测试情况良好静待上线，此 外公司在女性向游戏团队进行扩充，未来有望在新品类拓展上继续发力。

调整定增募资规模， 设立文创基金持续产业布局。 1） 公司同日公告称，按 照监管要求及公司安排，对 20年定增募集资金进行调减，募集金额由 44.63亿 调减至 42.96亿，其中游戏研发及运营项目资金由 16亿调减至 15.45亿， 5G 云 游戏项目资金由 16.5亿调减至 15.59亿，总部大楼建设项目由 12.13亿调减至 11.56亿。 2）公司子公司三七文娱、西藏泰富与安徽东向发展等机构共同发起 设立三七文创基金，总规模不低于 2亿，期限为 7+2年，三七文娱、西藏泰富 分别出资不低于 600万和 1.49亿。基金设立将继续践行三七互娱围绕游戏为核 心的文娱产业链布局战略，主要投资于文创领域具有高成长性的初创及成长期展，共同打造三七文创品牌。

投资建议： 公司全年业绩增长较为确定， 疫情影响下对行业及公司业绩环比有所波动。 但我们认为公司在产品及技术驱动下将进一步强化研发能力和提升运营效率， 长线发展可期。 预计 20-22年 EPS 分别为 1.42/1.75/2.01，对应公司 10月 31日收盘价 29.60元， 20-22年 PE 分别为 21/17/15，维持买入评级。

存在风险： 市场竞争加剧，游戏产品研发及生命周期不确定，产品流水不及预期，游戏买量成本上升。