中顺洁柔2020年三季报点评：业绩平稳增长，原料储备充足

收入利润维持增长，毛利率大幅上行。

2020前三季度收入55.55亿元（+15.3%），净利润6.72亿元（+53.4%），毛利率46.6%（+8.3%），净利率12.1%(+3.0%)。毛利率上升或为线上渠道销售收入占比提升和高端产品收入占比增长所致。销售、管理费用率分别为24.2%（+4.6%）、7.6%（+0.9%），其中销售费用率上涨较多的主要原因是公司疫情期间扶持了部分经营困难的经销商。

原材料储备充足，有效平抑未来浆价波动。

20Q3期末公司存货17.58亿元（+60.4%），其中大部分为纸浆。公司大幅采购纸浆原因在于锁定原材料成本，平抑未来浆价波动可能对公司利润率造成的影响，从而增强盈利的稳定性和确定性。

线上业务高速增长，未来或持续发力。

近年来消费者线上购买生活用纸品类的比例提高趋势明显，疫情更是推动了这一趋势。公司重视线上渠道发展，专门成立了电商团队，并搭建相应的供应链，目前已形成覆盖主流电商平台的线上分销渠道。此外，公司每个季度均会向线上投放新SKU 来满足消费者更多细分需求。在公司持续投入下，线上业务未来有望维持高速增长。

结构优化推升毛利率持续验证，未来仍有空间。

公司近年毛利率随中高端非卷纸品类收入占比提升而逐年攀升。前三季度毛利率提升也部分源于此。高端生活用纸Face、Lotion、自然木、新棉初白等四个品牌毛利率从低到高依次上升。目前公司非卷纸品类占比已经较高，2019FY 高端生活用纸占比约70%。公司未来有望通过中高端用纸的内部结构优化，叠加个人护理产品的发展壮大，进一步维持乃至提升整体毛利率。

维持收入利润预测和“买入”评级。

维持收入利润预测。预测2020-2022年的收入分别为75.97、86.23和96.57亿元，净利润分别为8.81、12.59和14.08亿元。维持“买入”评级和合理估值区间至28.7~29.4元。

风险提示。

公司的产能扩张和销售情况不及预期；木浆和产品价格大幅波动。