宝丰能源：资本开支带动一体化扩张，低成本凸显龙头竞争力

事件：宝丰能源发布公司三季报，公司2020年前三季度实现营业收入112.99亿元，同比+15.93%；实现归母净利润31.52亿元，同比+11.27%。2020年三季度单季实现营业收入37.78亿元，环比-3.4%；实现归母净利润10.60亿元，同比+12.30%，环比-16.54%。

点评：三季度公司销量有所下滑，主因7月烯烃装置检修影响产量。对净利润的影响主要由于三季度非经常性损益项目下的2.36亿元捐赠支出。剔除以上两方面影响观察毛利率水平，Q3公司单季销售毛利率同比+0.56pct，环比+3.48pct至47.54%，体现公司盈利水平依然较优。公司当前各资本开支项目稳步推进，产业链纵深拓展将进一步凸显公司成长属性。此外，交行、工行两家单位总计500亿元综合授信配合项目发展，待各项目投产达效后，公司成本优势将愈加明显，盈利弹性更强。

多资本开支稳步推进助力公司一体化拓展：公司当前拥有510万吨煤矿、400万吨甲醇以及120万吨聚烯烃产能，在全产业链协同发展同时，公司积极拓展一体化体量，当前在建项目主要有： 1、300万吨/年煤焦化联产项目（项目5月开工，预计2021年投产）。 2、50万吨/年煤制烯烃项目（项目8月开工，预计2022年底投产）。 3、4*100万吨/年煤制烯烃项目（一期工程9月底开工，预计2024年投产）。以上项目达产后，公司将拥有600万吨/年以上烯烃产能，成为全球最大烯烃企业之一。同时，原料方面公司红四煤矿已经投入生产（丁家梁、甜水和煤矿稳步推进当中），240万吨/年新增产能将有效拉升原料自给水平至65%左右。四季度开始伴随上下游项目协力推进，公司业绩有望持续放量，成长性较强。

低成本优势有望进一步强化，龙头地位更加稳固：公司原材料自给持续推进，未来合并产能有望达到900万吨/年左右，自产煤炭较外购煤炭成本低60%左右，原料成本端有望持续受益。烯烃项目方面，公司布局内蒙乌审旗400万吨/年煤制烯烃项目，当地煤炭资源丰富，投资成本以及原料成本相较宁夏更优。焦化多联产项目规模300万吨/年，达产后公司焦化产能将达到700万吨/年，为中国最大的焦化企业之一，规模优势将为成本带来利好。综合以上优势，我们认为公司未来成本优势会更加凸显，位于成本曲线左侧的特征也将为公司未来业绩弹性提供保障。

投资建议：预计2020-2022年归母净利润为47.11、56.09和68.98亿元，维持买入-A投资评级。

风险提示：疫情复发，产品价格波动，负债规模较大带来的投资压力，安全环保生产风险。