上海电气：乘“风”破浪、“智”行合一，转型路上的装备制造巨头

上海电气是中国工业的领导品牌。公司产业聚焦在能源装备、工业装备、集成服务三大领域，其中，火力发电设备产量已居世界第一，电梯单工厂产量世界第一，印刷包装机械、冷冻空调、数控磨床等产品国内市场占有率第一。上海市国资委为公司实际控制人，通过上海电气集团总公司等间接持股59.41%。公司目前员工总数超过7万名，2019年度营收规模和资产规模分别达到1,275亿元和2,805亿元。

乘风破浪，多举措积极应对能源结构转型升级。在火电领域，公司燃煤调减燃气调增，蓄力能源转型。燃煤发电技术方面，公司引领超临界与超超临界、二次再热、IGCC等节能减排发电技术，同时积极参与推进燃机技术国产化进程。公司火力发电设备工程遍布全球30多个国家和地区，装机容量超9,200万千瓦。

在风电领域，公司是海上风电绝对龙头，国内市占率达到40%。到2020年中，公司在手风电设备订单570.9亿元，比2019年末增长90.4%；其中海上风电设备订单389.4亿元，增长126.9%。风电业务分拆上市+“风云2.0”智能运维，未来有望助推公司风电业务发展再提速。新能源大潮下，储能或成电力发展刚需，公司在锂电池、液流电池、燃料电池和退役电池系统等方面积极布局，并通过参股并购快速打通储能锂电全产业链。

智行合一，智造商和服务商的进阶之路。“两新一重”为制造业升级提供发展道路，内部大循环提供发展空间和动能。电梯业务是公司智能制造的重点业务，2019年电梯产量为8.82万台，收入为210.13亿元，国内市占率达到7.5%。公司以旧梯改造和老房加装业务为突破口，创立新的服务增长点。在传统的智能制造领域，公司勇立潮头，逐步完善智能产业集群布局。公司旗下共16家子公司，组成了智能制造核心产业集群；以提供系统解决方案为商业模式，重点打造智能制造、智慧交通和智慧城市领域的自动化解决方案；并重点发展工业机器人、锂电池生产设备、航空航天装备、3D打印设备、数控机床等自动化产品及装备。

公司营收增长稳定，经营质量稳步提升。尽管燃煤发电设备受行业政策影响，但公司的整体经营情况仍保持稳定正增长。2019年，公司的营收规模达到了1,275亿元，2016-2019年ACAGR达到了17.26%；2020年前三季度，公司实现营收825.32亿元，即使在疫情严重的情况下，仍有9.72%的增长。公司近几年毛利率水平基本保持在20%以上，净利率水平保持在5.4%以上；期间费用率整体呈现下降趋势。过去5年，公司总资产规模从1,621亿元扩张至的3,131亿元，几近翻倍；资产负债率基本保持在65-70%之间。公司经营质量较高，主营业务比率近3年的均保持在97%以上，公司的现金/营收比均在100%以上；公司经营效率近年逐步提升，周转率指标呈现稳步提升趋势，而营业周期则呈现下降趋势。

投资建议：首次覆盖，给予买入-A投资评级，6个月目标价6.00元。我们预计公司2020/21/22年营收将达到1,402亿元、1,640亿元和1,942亿元，增速分别为9.9%、17.0%和18.4%；归母净利预计将达到37.56亿元、44.36亿元和50.19亿元，增速分别为7.3%、18.1%和13.2%；每股EPS分别为0.25、0.290.33元。公司是电力装备与智能制造龙头企业，目前正以化机制/体制改革为抓手，重点推进“四个转型”以重塑上海电气。首次覆盖，给予买入-A投资评级，6个月目标价6.00元，目标价对应2020年估值为24x。

风险提示：宏观经济下滑或汇率风险；固定投资下滑或行业竞争加剧的风险；海外市场经营风险；原材料价格上涨影响盈利能力等。