邮储银行：成长性零售大行，业绩率先反转

事件：邮储银行发布2020年三季报，实现营业收入2163亿，同比增长2.8%，实现归母净利润528亿，同比下降2.7%。其中，三季度单季净利润192亿，同比增长13.5%。

三季报业绩改善幅度在大行居首，核心在于更干净的资产负债表，以及资产、收入结构的优化空间。公司3Q20净利润增速大幅转正（1H20同比-10.0%，3Q20同比+13.5%），一方面是真实风险出现拐点，在上半年做实不良后，3Q20不良/问题/逾期贷款生成率均显著下降，同时在2Q20大幅增提拨备后风险抵补能力增强，推动3Q20拨备计提力度环比收窄反哺了利润；另一方面，剔除债市波动扰动，公司的核心营收增长能力也在疫后得到快速恢复，净利息收入+净手续费收入3Q20同比增长7.0%，较2Q20提高4.5pct。

二季度做实不良彻底出清疫情影响，三季度不良生成环比大幅走低。公司上半年加强不良认定和核销以出清疫情影响，逾期60+全部纳入不良、逾期30+纳入不良达到95%，1H20关注率/逾期率分别较年初下降13bp/15bp至0.53%/0.88%，资产负债表干净程度是2014年以来最优。随着下半年经济加快修复，3Q20不良净生成率显著回落，环比下降33bp至0.13%的极低水平，推动不良率环比下降1bp，同时关注率/逾期率环比继续下降1bp/4bp，拨备覆盖率/拨贷比环比提高3pct/1bp至403%/3.55%，资产质量持续稳步向好。

。息差逐步企稳，手续费收入增速快速恢复。（1）净息差3Q20环比仅下降1bp，主要来自于资产结构的持续优化，贷款占生息资产比例/存贷比/零售贷款占比环比分别提高0.8pct/0.9pct/1.1pct至50.6%/56.5%/56.5%。展望明年，宏观经济回升，息差在低利率压制下得到缓解，存款付息率存在下降可能，明年息差在这些积极变化下有望提高；（2）手续费收入9M19重回两位数增长，3Q20同比增27.1%，主要得益于代理业务、信用卡、电子支付等手续费的快速回升，未来中收占比有望逐步提升至7.5%-8%的水平。投资建议：邮储银行在资产结构、中间业务以及运营效率上均有较大的优化空间，干净的资产负债表也使得公司率先走出疫情影响，三季报有力的印证了这一点，我们持续看好公司作为零售大行的成长性。预计2020-2022年净利润增速分别为0.7%/11.3%/12.9%，目前估值0.66x21PB，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：贷款投放不及预期，存贷比提升较慢；中间业务发展不及预期；代理网点功能拓展不及预期；经济下行超预期导致资产质量恶化。