古井贡酒:稳中有进，后百亿征程依旧可期

公司发布三季报报告，20Q1-Q3收入80.69亿元，同比-1.63%；归母净利15.38亿元，同比-11.71%。扣非归母净利15.01亿元，同比-6.79%。其中20Q3收入25.5亿元，同比+15.12%；归母净利5.13亿元，同比+3.94%。

扣非归母净利4.93亿元，同比+10.97%。

经营分析业绩符合预期，需求稳步恢复。20Q3收入25.5亿元，同比增长15.12%。

我们认为，Q3收入实现双位数增长主要系：1）省内外疫情影响基本消除，升学宴叠加中秋旺季，动销稳步恢复。2）1H20受到疫情影响，渠道及终端库存长期处于3个月左右，渠道打款积极性较低，实际Q3收入实现15%增长实属不易。3）分产品看，我们预计古8及以上实现20%+以上增长，产品结构持续升级。

毛利率稳步提升，销售费用增加拉低净利率。20Q3毛利率为75.53%，同比+0.31pct，主要系高端产品放量，产品结构优化。20Q3净利率同降2.22pcts至20.63%，主要系旺季费用投入增加。其中，销售费用率同增3.55%，管理费用率同降0.25pct，营业税金及附加占比+0.46pcts。

徽酒龙头长期品牌拉力强，后百亿征程依旧可期。疫情之后，安徽省内集中度进一步提升。我们认为，公司凭借优秀的销售团队及渠道管控力率先抢占逐步恢复的需求，龙头地位进一步巩固。公司重视价值链健康，将动销、库存等项目纳入员工考核。中长期看，2024年规划收入达到200亿元（5年CAGR为14.87%），古8及以上产品占比达40%，省外收入占比达40%。

古井有望继续借助优质产品、品牌和渠道优势实现省内产品升级，省外加速扩张。

盈利预测考虑疫情对白酒消费的影响，我们略微调整盈利预测，预计20-22年收入增速3%、25%、22%；归母净利润增速为-8%、30%、28%。对应eps分别为3.83、4.98、6.38元（较上次预测调整-12%/-9%/-3%），对应PE分别为60/46/36X。

风险提示疫情不确定性影响需求；宏观经济下行；行业竞争加剧；省外扩张不及预期；食品安全风险。