公牛集团：单季恢复增长，毛利环比改善

Q3收入同比+18.7%、利润同比+20.5%显著加速，Q3毛利率环比大幅改善。20Q1-3实现营收71.5亿元，同比-5.1%；实现归母净利润15.99亿元，同比-8.8%。其中2020Q3，实现营收30.38亿元，同比+18.7%，环比增长11.3%；实现归母净利润7.95亿元，同比增长15.9%，环比增长25.6%。Q1-3毛利率为39.53%，同比下降2.18pct，Q3毛利率42.08%，同比下降2.38pct，环比上升4.08pct，环比改善原因主要是产品结构变化。Q3加速增长，单季度收入利润增长略超预期。

Q3公司主业加速恢复，产品、渠道不断巩固。其中：1）转换器产品自Q2起即快速恢复、Q3预计增速进一步提升，上半年重点开拓贸易公司、B2B集采平台，市场结构不断优化，同时推出MINI款两极插座系列、开发家居焕新插座系列等，不断巩固渠道、产品两大优势；2）墙壁开关插座上半年整体承压，随着下游开工率提升，预计Q3起显著恢复，产品端也不断迭代新品，营销方面设立ToB事业部后不断拓展直销渠道市场；3）LED照明下游与墙开类似，上半年也整体承压，Q3预计显著恢复，公司逆势完善产品布局，年初以来在光源、基础灯具、装饰灯等方面均有新品布局；4））数码精品方面，渠道建设、产品共同发力，同时加码智能电工建设，坚持“走远路、只做第一”的路线，打造新增长点。

。费用、费用率显著下降。公司2020Q1-3费用同比下降15.17%至9.08亿元，期间费用率下降1.51个百分点至12.71%。其中，销售、管理(含研发)、研发、财务费用分别同比下降30.15%、下降0.05%、上升1.87%、下降26.38%至3.64亿元、5.68亿元、2.7亿元、-0.23亿元；费用率分别下降1.83、下降3.11、上升0.26、下降0.08个百分点至5.09%、7.94%、3.77%、-0.33%。Q3，销售、管理(含研发)、研发、财务费用分别同比-26.70%/+18.19%/+33.11%/-97.52%，费用率分别为4.62%/6.97%/3.18%/-0.01%。

。现金流亮眼，预收款、应收款维持高位。Q1-3经营活动现金流量净流入24.02亿元，同比增长18.27%；销售商品取得现金9.32亿元，同比增长6.18%。期末预收款项4.30亿元，较期初增长3亿元。期末应收账款1.82亿元，较期初减少0.15亿元，应收账款周转天数减少0.15天至7.17天。

期末存货5.97亿元，较期初减少3.82亿元；存货周转天数减少5.55天至49.25天。

盈利预测与投资评级：预计2020-22年公司归母净利润分别23.79亿、29.15亿、35.60亿，同比分别+3.3%、+22.5%、+22.1%，对应现价PE分别47倍、38倍、31倍，给予目标价218元，对应21年45倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，竞争加剧