宇通客车：疫情重创行业、需求延迟释放

事项：公司发布2020年三季报，2020年前三季实现收入136.1亿，同比下滑34.7%，实现净利润1.6亿，同比下降88.2%，扣非净利润-1.6亿。

平安观点：盈利能力谷底复苏：疫情对客车业短期冲击大，国内外销量规模骤减，且竞争形势更严峻，从而影响公司整体盈利能力，2020前三季度综合毛利率低于20%，处低谷，但3Q20已开始复苏，预计随4Q20产销规模上行，需求逐步复苏，盈利能力将逐步改善。

汇率波动影响财务费用，研发支出将更聚焦。2020前三季财务费用同比增66%为1.25亿，主要受汇率波动影响，预计后续影响减弱。研发支出进一步聚焦于智能化与高端车，模块化平台化开发费用方面预计边际减小，研发支出效率将提升。

销量逐季改善，份额持续提升：3Q20实现客车销量1.2万台，环比提升明显。3Q20公司大中客份额超过40%，延续过去几年上升势头。2020前三季售新能源车8893台,相当于2019年四成，6米以上份额25%。预计新能源车行业销售最低谷已过，后续逐步恢复，延迟需求或在2021年开始释放更为明显。过去几年宇通客车在各细分领域份额均在持续提升，校车份额逼近60%，大中客份额2019年已达37%，大中型新能源份额2019年超29%。整体看宇通整体份额扩大趋势还将持续，未来有达到50%可能。

2020年出口量处低谷，单价提升明显：据中客网，2020年前三季宇通出口量下滑38%为2774台，出口总金额同比下滑18.4%，宇通电动车比例上升致其出口单车均价提升约30%，预计2020年宇通客车出口订单承压，但出口单价提升趋势持续，海外延迟需求的恢复或需要更多时日。投资建议：总体看，疫情对客车业短期冲击较大，但绝大部分需求并未消失，国内外客车需求延迟释放，且2021年开始将迎来电动公交更新周期。长期看，新能源客车将更趋向于市场化采购，宇通客车的份额还将持续提升。

出口短期承压明显，但由于电动车占比提升，出口客车的单车均价提升明显，一定程度对冲了量的下降。长期看，海外客车的延迟需求终将逐步释放，宇通客车的出口量将逐步恢复，与海外对手比，其新能源客车出口产品性价比优势明显，或将助力宇通的出口客车产品单台盈利大幅提升。

燃料电池车开始起量，地方政府主导的需求表现相对积极，其单价高，将提升公司新能源客车单车均价。此外，更智能的公交出行方式或给宇通客车带来更多盈利模式可能，在客车行业发展的下一个阶段（燃料电池占比提升，客车智能化应用场景增加），宇通客车的龙头优势将更为凸显。

鉴于2020年疫情对客车行业的较大冲击，我们调整公司业绩预测，即2020年/2021年/2022年净利润为10.49亿/20.39亿/26.78亿（原预测值为2020/2021/2022年净利润为18.67/23.32/25.08亿）。

由于客车需求推迟复苏，且宇通的竞争实力在过去几年持续增强，行业复苏后有望获得更大份额。

2021-2022年业绩有望得到强劲复苏，维持“推荐”评级。

风险提示：海外需求复苏慢于预期，导致公司出口业务恢复慢于预期。公交采购的国内地方保护主义抬头，导致公司国内份额提升慢于预期。公路客车超预期萎缩，影响公司公路客车产品产销规模。