宇通客车：营收符合预期，Q4有望持续恢复

事件：公司发布2020年三季报业绩，2020Q1-Q3公司实现营业收入136.14亿元，同比下滑34.77%，实现归母净利润1.56亿元，同比下滑88.21%，其中Q3公司实现营业收入60.03亿元，同比下滑28.19%，实现归母净利润0.93亿元，同比下滑85.48%。

营收符合预期，营收降幅略低于销量降幅。受疫情和去年同期新能源车补贴退坡抢装导致的高基数影响，2020Q1-Q3公司销量26840辆，同比下滑36.31%，略高于营收的降幅34.77%。分大小来看，2020Q1-Q3大客/中客/轻客销量分别为10656/10977/5207辆，同比分别下滑37.08%/41.12%/20.64%，占比分别为39.70%/40.90%/19.40%，其中大客和中客的销量占比分别降低0.49pct和3.34pct。分类型来看，2020Q1-Q3新能源客车和传统客车销量分别为8750和18090辆，同比分别下滑41.37%和33.53%，新能源客车销量占比降低2.81pct。其中，Q3公司销量为11942辆，同比下滑28.54%。分大小来看，Q3大客/中客/轻客销量分别为4457/5057/2428辆，同比分别下滑30.67%/33.18%/10.54%，占比分别为37.32%/42.35%/20.33%，大客和中客的占比分别下滑1.15pct和2.94pct。分类型来看，Q3新能源客车和传统客车销量分别为4600和7342辆，同比分别下滑25.69%和30.22%，新能源销量占比从2019Q3的37.04%提升至2020Q3的38.52%。

Q3毛利率环比改善，三费率同比增长。2020Q1-Q3公司毛利率为19.29%，同比下滑4.13pct，主要原因是公司销量下滑导致单车固定成本增加，大中客和新能源销量占比降低，以及去年1-3月新能源公路车和1-4月新能源公交车补贴同2018年，4-6月新能源公路车和5-6月新能源公交车处于补贴过渡期，而2020Q1-Q3补贴同2019年补贴退坡后的政策，因此毛利率受到一定的压制。2020Q1-Q3公司三费率合计为20.07%，同比增加3.63pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.29%/3.84%/7.02%/0.92%，同比分别增加0.22pct/1.33pct/1.52pct/0.56pct。Q3单季毛利率为21.44%，产销恢复带动毛利率环比增长2.90pct，同比下滑2.70pct，Q3三费率合计19.68%，同比下滑5.63pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.28%/3.06%/5.40%/2.94%，同比分别增加0.44pct/0.75pct/1.14pct/3.29pct，财务费用率显著上涨的原因是受人民币汇率波动影响，Q3产生汇兑损益-1亿元。

疫情受控+蓝天保卫战收官+新能源补贴不退坡+新能源公交厂家减少，Q4公司业绩有望持续恢复。新冠疫苗研制成功，疫情影响逐渐减弱，公共交通出行需求或将持续反弹，2020年又是蓝天保卫战三年行动计划的收官之年，再加上2020年新能源客车补贴不退坡，看好Q4新能源公交车市场。此外，据交强险，2016-2019年新能源公交厂家分别为69、89、83、80家，而今年受疫情影响截至9月底仅55家，新能源公交厂家减少，竞争格局有望优化，或将有益于后续宇通市场份额的提升。

投资建议：受疫情影响，2020年全国压力较大，按照2020年新补贴政策，假设电池价格降10%，2020-2022年归母净利润分别为17.59/23.07/29.60亿元，维持增持-A评级。

风险提示：终端涨价或不及预期；传统公路市场持续萎缩；公司市占率提升或不及预期。