晨光文具：Q3业绩靓丽，彰显文创巨头本色

按渠道分拆：传统业务 Q3提速彰显核心竞争力，晨光科技增速表现抢眼。

分渠道看： 1）传统核心业务（含安硕）：我们估算 2020年前三季度传统业务收入同比转正，预计 Q3收入同比增速有明显提升。若剔除安硕，我们预计 Q3传统业务收入同比增速在 20%左右。文具行业需求从二季度以来逐步改善，进入三季度，在疫情得到有效控制后需求进一步恢复。而晨光加快了渠道优化和产品升级，积极推广晨光联盟 APP 以及深耕大众产品、精品文创、办公产品、儿美四条赛道，并加大终端支持与市场营销推广，增长远超过行业平均水平，也表明公司核心竞争与市场份额的进一步提升。2）晨光科力普：前三季度实现营收 28.62亿元，同比增长 15.24%；其中 Q3单季度预计同比增长 25%以上。我们预计科力普 Q4增速将进一步提升，经营质量也在持续提高。科力普的盈利方面，我们预计将会逐步释放，主要是随着规模效应发挥，盈利能力逐渐提升，同时科力普由于加大疫情物资配送也有政府补助增加。3）零售大店：前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 4.32亿元，同比增长2.82%。其中，九木杂物社方面，前三季度实现收入 3.60亿元，同比增长 17.41%。单 Q3看新零售业务收入略低于预期，我们预计主要是同店仍有下滑以及基数的影响。但中长期来看，九木杂物社零售模式已经跑通，加盟开店不断推进，未来潜力较大。4）晨光科技：前三季度晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，多款线上专供产品开发落地，与外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌知名度,实现营业收入 3.39亿元，同比增长69.97%，其中 Q3实现营业收入 1.35亿元，预计晨光科技将继续保持高增速增长。 按产品分拆：各主营业务均实现同比正增长，书写工具毛利率提升明显。

分产品看：2020年前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为 18.69、20.

14、15.92、1.97、28.62亿元，同比分别为+0.73%、+1.14%、+11.91%、+3.73%、+15.24%；毛利率分别为 40.07%、34.13%、26.21%、46.43%、12.72%，同比分别+4.01pct、+0.47pct、-0.24pct、-0.74pct、-0.14pct。各主营业务均实现了同比正增长，书写工具、学生工具毛利率均表现不同程度的提升，其中书写文具毛利率提升明显，我们认为主要是受益产品结构升级、原材料价格下降以及增值税的贡献（主要在 Q1）以及线上晨光科技销售的增加。

盈利能力：Q3期间费用管控良好，盈利水平同比提升。

2020年 Q3单季度期间费用率同比-0.22pct 至 13.52%，销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比-0.04pct/-0.35pct/+0.18pct 至 8.19%/5.21%/0.13%，Q3期间费用管控良好，费用率略有下降。盈利能力方面，Q3公司毛利率、归母净利率分别-0.61pct、+1.24pct 至 27.09%、11.87%，归母净利率同比提升，主要得益于期间费用率的下降以及政府补助增加。

三季度业绩增长提速，中长期一体两翼持续发力。

三季度业绩延续二季度的回升趋势，且业绩增长提速，各主营业务均实现了同比正增长。全年来看，随着学校开学&企业复工将提振终端需求，公司主要业务预计持续实现良好增长，经营有望快速恢复。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，精品文创优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善。

投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑利润端恢复超预期，调整其盈利预测，2020-2022年营收由此前的 131.24、165.

10、200.10亿元调整至 128.35、162.

10、196.47亿元，归母净利润由此前的 11.68、14.

14、17.53亿元调整至12.34、14.95、18.66亿元，对应 PE 分别为 59倍、49倍、39倍，维持“买入”评级。