博腾股份：Q3快速增长持续，毛利率提升显著

加大早期研发投入效果显现，持续优化带来高毛利率：

公司Q3单季度实现营收5.63亿元（+23.16%），在上年同期高基数的基础上继续保持快速增长。单季度取得归属净利润1.08亿元（+53.48%），如果剔除汇兑和股权激励摊销因素，利润增速将会更上一层楼。利润大幅增长的主要原因在于公司单季毛利率达到46.39%，比上年同期提高了8.34PP。

公司Q3毛利率显著提升主要是因为过去几年公司埋头深耕的早期项目部分进入临床2期，采购体量上升，再加上公司很早介入工艺开发优化环节，目前已能够显著提高生产效率压缩成本。规模效应+工艺领先带来的双重优势为这些业务创造了额外的利润。鉴于公司2017年来持续加大早期项目投入，高附加值项目将会持续进入放大生产环节，我们认为公司未来的毛利率有望达到并维持在业内较高水准。

产能持续落地，为后续增长奠定基础：

公司引入先进医药外包管理理念后运营效率取得显著提升，已有产能的利用率明显提升。为保障现有业务的后续发展以及新兴业务的顺利开拓，公司新一轮产能扩张正在进行中。

中间体与API 方面，改造后的109车间将于2021H1落地，理想状态下有望贡献4亿元年产值。之后江西东邦2期也会投入建设，保障2022年后的业务扩张需要。

制剂、生物大分子等新兴业务方面，三个制剂车间已初步启用，后续将投资2.78亿元启动制剂工厂一期建设，将制剂业务延伸至的GMP 体系下的规模化生产；苏州博腾的大分子研发基地和小、中试生产设施也逐步投入使用。

高等级业务加速拓展，参股海步提高相关能力：

公司小分子CDMO 业务产品等级正在提升，GMP 中间体、API 乃至制剂产品比重正在提高。以API为例，2020年前三季度公司服务API 产品44个实现收入9128万元，而上年同期则是54个项目收入6996万元。从项目平均收入来看公司API 产品主要还处于早期阶段，但单项目业务规模增长非常明显，同时海外项目的比重也在增加，体现了客户认可度的逐步形成。

此次公司参股海步医药也是为了进一步强化自身API 与制剂服务能力。海步医药2005年成立，2019年收入规模约6649万元，公司旗下两块主要业务，难仿药产品+创新药研发服务，与博腾的既定发展方向非常契合。参股后，博腾能够吸取海步在API 和难仿药剂领域积累的多年经验，并发挥其在北京研发中心的地理优势，带动博腾自身高等级业务发展。

维持“推荐”评级：鉴于公司盈利改善速度好于预期，调整2020-2022年EPS 预测为0.53、0.72、0.95元（原0.45、0.60、0.79元），看好公司能力与规模的进一步提升，目前价格在同行业标的中具有性价比，维持“推荐”评级。

风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响CMO 行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。