贵州茅台：业绩符合经营目标，捐资体现品牌担当

事件：公司披露2020年三季报。1-9月公司实现营业收入672.15亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%。其中Q3实现营业收入232.62亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%。

Q3收入增速环比放缓，累计增速符合经营目标，预收款余额环比保持平稳。1-9月茅台酒收入同比增长11.73%，其中Q3茅台酒收入同比增长9.70%，较Q2的11.39%有所放缓。1-9月系列酒收入同比下滑0.53%，其中Q3系列酒收入同比下滑1.38%，一方面公司在系列酒突飞猛进后近2年对存在的基础不稳问题进行主动整固，主动优化系列酒经销商网络布局，前三季度累计净减少经销商287家；另一方面今年双节旺季消费升级特征明显，系列酒高基数下表现一般，应收票据增加主要来自系列酒销售。1-9月营业收入增长10.31%，主要系茅台酒增长贡献，虽有逐季放缓之嫌，但仍符合“10%增长”的年度经营目标。Q3销售回款情况良好，销售商品收到现金249.02亿元，收现比为107.05%，高于H1的105.67%。Q3季末预收货款（合同负债）环比微幅减少0.53亿元，考虑到公司非经销渠道投放增加为主，经销商已经恢复按月执行计划，预收款表现属良性。

直销放量明显，需求旺盛，批价仍在高位较难回落。Q3直销金额32.8亿元，同比增长118.6%，直销比例（茅台酒）达到15.7%，较H1提高2.6pct.，为2016年来最高水平。2019年以来公司持续推进渠道扁平化建设，陆续签约电商、KA卖场及企业级团购客户，未来公司“经销+自营店+KA卖场直销+平台电商+自营电商”多元销售结构将更加均衡合理。2020年中秋节前公司加大KA直销等渠道投放，放量以后批价短暂回落150-200元至2700元附近，但节后再度反弹回归2800元水平。在加大直销投放情况下，茅台酒批价表现超出预期，结合开瓶率提高的跟踪判断，茅台酒供给紧张的状况短期难以扭转，批价较难显著回落。

毛销差同比提升，营业税金增加拖累净利润率。Q3毛利率同比提升0.27pct.，预计与收入结构变化有关，Q3茅台酒收入占比为89.9%，同比提升1.0pct.，直销收入（茅台酒）占比同比提升7.8pct.；Q3销售费用同比下降2.31%，销售费用率同比下降0.29pct.至2.63%，主要系疫情影响下市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本；毛销差同比提升0.56pct.。Q3营业税金率同比增加1.42pct.至16.38%，环比Q2亦提升0.24pct.，预计主要系生产和发货报表确认节奏的原因。

承担黔省社会责任，报表净利略受影响。公司近年快速发展同时亦积极履行社会责任，在捐资扶贫、资助大学生、捐赠基础设施及公路建设等方面多有作为，最新董事会决议通过多个捐赠事项，包括捐资不超过5.46亿元专项建设习水县习新大道建设工程，我们认为大额捐资虽使报表净利略受影响，但体现了“大品牌有大担当”。

投资建议：核心着眼需求和未来持续增长能力，继续维持买入-A评级。微调公司2020-2021年的每股收益预测为36.63元、44.04元，维持6个月目标价为1999元，相当于2022年36x市盈率。

风险提示：基酒释放节奏，批价上涨过快，白酒消费税率存在改革可能性。