通威股份：Q4业绩有望加速释放，未来成长可期

事件：通威股份发布2020年三季报，报告期内公司实现营收316.8亿元，同增13.04%，其中Q3营收为129.4亿元，同比环比分别增长8.7%和18.6%；实现归母净利润33.3亿元，同比增长48.6%，其中Q3归母为23.22亿元，同比环比分别增长193%和249%，扣非净利润9.54亿元，同比增长36.2%。非经常性损益较大主要原因在于公司出售了下属成都通威实业98%股权及100%债权对归母净利润贡献了12亿左右。

三季度扣非业绩略低于市场预期。分业务来看：1）三季度永祥股份实现高纯晶硅销量1.3-1.4万吨，销售均价7.1-7.2万元/吨，预计贡献净利润1.5-1.6亿元；2）三季度电池产销量5.7-5.8GW，其中单晶4.7-4.8GW，多晶1GW左右，单晶电池单瓦盈利达到0.1元/W 左右，盈利水平远超竞争对手，多晶实现盈亏平衡，整体贡献净利润4.7-4.8亿元；3）饲料及相关业务预计贡献净利润3.1-3.2亿元；4）化工预计贡献净利润0.3亿元，电站1.6-1.7亿元。扣非后业绩低于预期主要原因在于三季度硅料价格大幅上涨过程中，上下游博弈加剧导致公司硅料库存增加一个月左右，同时高价时成交量较小导致平均出货价与报价存在较大差异。

低成本硅料和电池项目积极扩产，未来高成长可期。截至目前，公司多晶硅产能为9万吨，产品中单晶料占比已达到95%以上，并能实现N 型料的批量供给，同时公司硅料成本优势明显，新产能全成本4.2万元/吨左右，生产成本3.4-3.5万元/吨。另外，在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8万吨产能预计将于2021年建成投产，届时公司硅料产能将达到17万吨；电池片方面，目前公司产能为27.5GW，在建项目包括眉山二期 7.5GW 及金堂一期 7.5GW 高效太阳能电池项目，预计2021年内投产，届时公司太阳能电池产能规模预计将超过40GW。公司凭借低成本优势积极扩产，未来高成长可期。

投资建议：我们预计公司2020年-2022年营收分别为435.36、566.32和683.98亿元，收入增速分别为15.9%、30.1%和20.8%；归母净利分别为46.8、59.6和77.1亿元，增速分别为77.6%、27.4%和29.3%。考虑到公司的未来的高成长性和龙头地位，维持买入-A 的投资评级，目标价35.0元。

风险提示：光伏装机不及预期、项目投产进度不及预期、产业链价格超预期下跌等。