百润股份：预调酒增长态势佳，品类成长性验证

事件：公司发布2020年三季报，Q3实现营收5.37亿元，同比增40.9%；实现归母净利润1.71亿元，同比增86.5%，位于预告区间上限，实现扣非归母净利润1.33亿元，同比增59.5%，三季度收入/利润超预期。

预调酒QQ33继续提速，香精增速回归常态化：20Q3收入和预调酒同比环比继续提速，其中预调酒Q3收入环比+21.3%、同比增45.3%至4.84亿元，大超预期，预调酒Q3实现净利润1.41亿元，对应净利润率29.1%，同比提升8.5pcts，预调酒中微醺占比进一步提升，短期看仍为公司主要驱动力，口味和渠道拓展空间明确，8月16日微醺美好生活系列线上发售特供电商渠道，旺季线上价格调整后销售完成良好，我们认为公司品牌效应形成，持续消费者教育投入效果显现，消费者心智占领愈发牢固，截至9.30公司预收账款较6.30稍有降低，但是当季度订单额（按先款后货100%定金支付，季度订单额=预收账款差值+当期营收）环比增9%、同比增41%，销售商品、提供劳务收到的现金同比+22%，均保持健康；中长期来看公司产品矩阵研发储备充足，尤其在强爽系列、无糖酒精饮料和硬苏打气泡水等领域，2021年会选择部分新品先在线上推出进行测试，我们认为目前酒精度更高的系列产品空间更大，比如Highball系列，孵化一旦成功后成长确定性和持续性会更好，新品类或带来价格带的扩张。香精及其他业务Q3收入环比+3.4%、同比+10.5%至0.53亿元，增速恢复常态化，Q3净利润实现3,055万元，对应净利润率57.8%，同比提升9.3pcts，香精业务的协同和研发投入助力预调酒产品力稳步提升。

QQ33毛利率同比微升趋于稳定，产能利用率提升空间大：Q3毛利率同比增0.3pct至69.4%，近年同比下滑主要因为瓶罐比变化，生产量角度看瓶罐比今年接近2：8，下降空间有限，毛利率开始趋于稳定或有微升符合预期；另一方面公司2019年产能利用率为26.7%，四川、广东工厂于2019年底完成布局并投产，未来伴随预调酒终端消费更加成熟、产能和供应渠道的完善，产能利用率仍有大幅提升空间。Q3销售费用率/管理费用率分别同比下滑3.6pcts/0.7pcts至27.7%/4.3%，销售费用率继续下行，公司在费用投放经验更加丰富，注重精细化管理，将部分线上广告投入转拨至终端投入，我们认为持续的市场投入扩张和消费者教育是常态化，有利于公司品牌知名度不断提升，而这是中国预调酒市场的重要竞争力；Q3研发费用率同比增1.4pcts至2.7%，研发费用同比增189%，Q3归母净利润率同比增7.8pcts至31.9%。

渠道继续扩张和下沉，未来威士忌值得期待：公司电商渠道数字化转型增速迅猛，2020线上销售额占比快速增加，线下渠道谨慎扩张重启，发展更加稳健，经销商数量触底回升，质量更加优秀，终端网点覆盖主要集中在一二线城市，较其他饮料公司铺市范围小，更注重终端把控和消费群体培养。根据定增反馈公告，公司定增威士忌烈酒项目布局长远，已与部分经销商就威士忌系列预调酒业务达成初步合作意向，比如Highball、威士忌可乐等，这些产品定位高端，威士忌基酒需要存放成本更高，基酒自产后可以大幅降低成本，我们看好公司的基酒共享和高酒精度威士忌预调酒系列长期前景。

投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.96、1.26、1.65元，给与6个月目标价70元，对应2021年55倍PE，维持“买入-B”评级。

风险提示：潜在进入者的进入导致预调鸡尾酒竞争加剧；市场容量扩张存在一定不确定性