红旗连锁:剔除新网业绩扰动，主业前三季度利润同比增长15%，维持推荐

1．事件摘要截止2020年前三季度，公司实现营业收入68.09亿元，同比增长15.64%；实现归母净利润4.03亿元，较上年同期减少0.78%；实现归属扣非净利润3.84亿元，较上年同期减少2.56%；经营现金流量净额为0.09亿元，较去年净流入额减少82.76%。

2．我们的分析与判断（一）Q3单季营收规模符合预期，新网银行Q3单季业绩拖累影响略有收窄，料四季度投资收益拖累负面影响望进一步缓解截止2020年前三季度，公司共计实现总营业收入68.09亿元，较去年同期增加9.21亿元，同比增长15.64%。按季度拆分，公司2020年Q1/Q2/Q3分别实现总营收23.45/21.73/22.91亿元，分别较去年同期变动4.53/2.35/2.32亿元，分别实现同比增长23.96%/12.14%/11.28%，分别贡献前三季度总营收规模增量的49.23%/25.55%/25.22%，可见公司在一季度受疫情催化取得亮眼表现后已重新回落至合理增长区间。至于门店情况，根据官网数据统计，截止2020年10月20日，公司共计拥有门店3247家，相较上半年末3189家的水平净增加58家门店，年初至今累计净增加门店177家，完成去年净开门店数量的69.96%，预计年内新开门店数量或将略低于去年同期，但若剔除“9010”门店并表（45家）则完成去年同期85.10%，预计年内新开门店数量或与去年持平。综合来看，建立在国内疫情防控常态化对同店销售产生的助推利好消散的情况下，结合公司年内新开门店与去年同期几近持平或略低于去年同期水平的判断，我们预计年内以及四季度公司营收规模增速或将于去年同期持平，难以呈现出明显的加速增长趋势，而全年将得益于一季度在疫情期间承担“保供应、稳物价”重任较去年末实现加速增长。

截止2020年前三季度，公司实现归母净利润4.03亿元，较上年同期减少0.03亿元，同比减少0.79%；实现归母扣非净利润3.84亿元，较上年同期减少0.10亿元，同比减少2.56%。截止2020年前三季度，公司实现非经常性损益1860.81万元，主要包括公司收到的“社保及稳岗补贴”983万元、“财政扶持”578.20万元以及“疫情扶持补贴”125.20万，三项补助合计1686.72万元。拆分，公司2020年Q1/Q2/Q3单季度分别实现归母净利润1.43/1.18/1.42亿元，分别较去年同期变动0.64/-0.40/-0.27亿元，分别实现同比增速80.70%/-25.15%/-16.19%；公司2020年Q1/Q2/Q3分别实现归母扣非净利润1.38/1.08/1.38亿元，分别较去年同期变动0.61/-0.45/-0.26亿元，分别实现同比增速79.69%/-29.31%/-16.06%。基于上述数据分析，2020年前三季度公司业绩增量主要源自公司在一季度疫情下客单价大幅提升致使同店表现超预期增长以及公司参股（持股比例为15%）的“四川新网银行”业绩于2020年一季度尚未过多受到新冠肺炎疫情波及。进入二季度以来，一方面由于国内疫情防控进入常态化阶段后居民外出活动增加，囤货积极性消退致使公司客单价迅速回落，从而带动同店表现环比明显回落，另一方面公司参股15%的四川新网银行所贡献的投资收益在19年逐季攀升高基数基础上受制于国家对银行业整体进行利润调控以及对网贷等一系列信贷规模的压缩与控制净利润出现明显下滑，从而直接影响公司二季度与三季度单季表现。除此以外，公司截止2020年前三季度，公司直接持股15%的长期股权投资“四川新网银行股份有限公司”按照权益法确认投资收益0.80亿元，较去年同期减少0.46亿元，同比减少36.65%，若剔除股权收益对公司业绩起到的负面影响，公司2020年前三季度归母净利润实际实现同比增长15.34%，与规模增速基本保持同步增长，预计2020年四季度四川新网银行的投资收益对公司业绩同比表现的负面拖累效应或有望在银行业整体迎来底部回暖的趋势帮衬下触底企稳。

截止2020年前三季度，公司经营性现金流净额为净流入0.09亿元，较去年同期净流入额减少0.42亿元，净流入额同比下降82.76%，主要是由于向供应商货款支付额增加所致。

（二）2020年前三季度综合毛利率上涨0.40pct，期间费用率上升0.53pct截止2020年前三季度，公司的综合毛利率为30.45%，较去年同期上升0.40个百分点。

按季度拆分，2020Q1/Q2/Q3分别实现综合毛利率29.67%/30.76%/30.94%，分别较去年同期变动-0.22/0.21/1.22个百分点。由此可见，公司一季度的综合毛利率下降主要是由于增值类服务收入大幅减少造成高毛利的其他业务收入下降所致，但该负面影响已于二季度出现一定环比改善，预计四季度公司一方面通过产品结构优化与加码高毛利的净菜与持续推出自有品牌的方式推动日用百货与食品等品类的毛利率维持在高位，另一方面将在增值类服务收入以及供应商开展的促销活动于四季度达到年内高点的拉动下延续当前高毛利服务收入的逐季回暖，最终在二者的共同拉动下实现综合毛利率的环比与同比改善。

截止2020年前三季度，公司销售净利率为5.92%，较去年同期减少0.98个百分点。截止2020年前三季度，公司的期间综合费用率为24.72%，相比上年同期上升0.53个百分点。其中，销售/管理/财务费用率分别为23.04%/1.66%/0.02%，较去年同期分别变动0.54/-0.06/0.04个百分点。截止2020年前三季度，公司销售费用率的提升主要是由于门店经营的房租费用、促销活动费用以及上半年公司为了褒奖疫情期间员工辛勤劳动一次性发放了抗议补贴并在疫情期间增加了员工销售提成比例，两项费用共计发放3000万元，其中提成已经于7月恢复之前比例，最终致使公司销售费用较去年同期增加2.44亿元（YOY18.41%），增幅略高于营收扩张幅度导致销售费用率有所提升；管理费用率的下降主要是得益于公司在疫情期间有效地控制了办公费用致使管理费用额较去年同期微增0.12亿元（YOY12.03%），增幅不及规模端扩张致使管理费用率有所下滑；至于财务费用，由于公司于前三季度新增短期借款5.01亿元（YOY50100%）使得公司利息费用较去年同期增加约547万元，使得公司财务费用额增幅显著高于营收规模增长，故而导致财务费用率有所提升。

（三）发力商品+服务差异化策略积累成功经验，甘肃跨省合作项目正式落地公司的主营业态为面向社区住宅、商务、学校、娱乐等商圈的连锁便利超市，除了日常销售食品饮料、烟酒、日用百货等商品之外，同时还提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换等多项便民服务。通过“商品+服务”的经营策略，既满足居民便利性的日常生活消费需求，又实现与大型超市的差异化竞争。在服务层面，近年来手机支付的普及使公司一些传统的缴费充值类别的增值业务受到影响，但公司坚持对增值业务进行布局，积极拓展新业务。公司通过优化商品结构、丰富增值服务的内容，一方面可以纳新引流，带来客流量的增长，另一方面也可以提升消费者忠诚度与复购率。在商品层面，公司以高效物流体系为支撑，现拥有西河、簇桥、温江三个物流配送中心，实现了大部分商品的统一仓储与配送；伴随采购数量的提升，使公司与供应商的合作关系更加稳固，也为公司带来了一定的商品资源优势及议价能力。同时，公司在持续巩固现有产品结构优势的情况下也在逐步拓展生鲜品类，前期受制于公司已有仓储物流基础设施缺乏冷库资源，故而公司主要采用与公司股东“永辉超市”旗下的“彩食鲜”进行生鲜品类的合作，但未来在公司温江仓储改造项目正式竣工转固后，公司将拥有相对充沛的冷库资源，一方面利于公司有效地降低现有生鲜产品在物流配送过程中的损腐率，另一方面还赋予了公司围绕冷链仓储设施逐步打造并完善生鲜品类的自有品牌，从而进一步提升毛利率并稳固门店客流。9月17日，公司与兰州国资利民资产管理集团有限公司共同成立“甘肃省红旗便利连锁有限公司”在兰州市迎来首批15家门店开业，公司此次于甘肃拓展跨省经营管理模式输出项目一方面凸显出公司对现有经营管理模式的满怀信心，另一方面也能够从侧面看出公司寄希望于以管理输出的方式开拓风险相对较高但利于打开长期发展天花板的跨省经营模式，实现提升公司影响力的同时，为公司的进一步扩张奠定良好基础，预计未来甘肃兰州新开门店的步伐将在确保经营运转顺畅的情况下有节奏的持续推进，而位于甘肃兰州的门店有望在培育期结束后为公司贡献一定的投资收益。

（四）线上直播持续推进加速全渠道营销布局，坚定推行市区周边地区布局公司坚持“以四川为中心、成都为核心”、向周边地区辐射的发展战略，截至2020年前三季度，公司共有开业门店3247家，净增加门店总数累计达到177家，受一季度新冠疫情影响有限；在公司加快展店速度的同时，还加快了对部分门店的升级改造工作，升级门店类型包括：生鲜门店、精品店、24小时店等，满足消费者更多购物需求的同时更加注重消费者的购物体验。公司的密集布局现已经形成网络优势，一方面密集的门店网络有助于公司在营销推广、仓储物流、人员调配、品牌宣传等方面产生良好的协同效应，降低公司的经营成本；另一方面，公司在新开门店时能迅速了解当地消费者的消费习惯、生活方式、需求喜好，从而实现精准定位，优化商品结构，开展有针对性的营销活动，满足当地消费者的需求并获得消费者的认同，最终树立自身品牌形象。同时公司发展线上业务作为线下经营的补充。报告期内公司在与美团、饿了么等线上销售平台合作的基础上，紧跟发展节奏，开设“红旗到家”平台，促进线上线下互补，抓住全渠道发展的新机遇。并且，公司在面对在疫情期间引领零售新潮流的“网络直播带货”积极抓准时机，并适时推出直播购物，增强公司线上与线下渠道之间的融合与互动。

3．投资建议首先，公司全年将在维持高速展店趋势的同时，还能够通过不断优化门店商品结构与丰富增值服务内容等方式提升综合毛利率与门店客流量，真正意义上实现了规模与盈利能力的同步提升。其次，公司所拥有的区域品牌优势、门店改造后的市场空间以及门店高速扩张等优势为公司的规模扩张持续提供动力，而新网银行为公司业绩端的影响从长期来看较为可控。

基于上述论述与分析，考虑到2020年上半年在一季度取得亮眼表现后，公司营收规模增速回落至合理区间并且未来大概率将维持中高速增长水平，结合公司通过进一步优化和完善红旗云大数据平台，提高财务管理和信息化管理水平实现费用率的有效管控，叠加公司参股投资的新网银行有望在行业整体迎来触底反弹的情况下为公司业绩端提供一定收益加成，我们预测公司2020/2021/2022年的营业收入分别为90.04/97.30/104.58亿元，净利润分别为5.26/6.70/7.78亿元，对应PS1.25/1.16/1.08倍，对应PE21/17/15倍，维持“推荐评级”。

4．风险提示展店规模和增速不及预期的风险；其他超市及便利店品牌进入四川地区加剧竞争的风险。