新华保险：价值率下行承压，期待规模带动价值增长

事件新华保险发布2020年中期业绩报告。2020年上半年，公司实现营业收入1186.60亿元，同比增长31.51%（Q1增速为37.5%）。保险业务收入968.79亿元，同比增长30.9%（Q1增速为34.9%）。归母净利润82.18亿元，同比下滑22.10%（Q1增速为37.7%），主要系去年同期税优政策调整导致基数较高所致。公司年化总投资收益率5.1%，同比提升0.4pct，年化净投资收益率4.6%，同比下降0.4pct。（中国太保总/净投资收益率分别为4.8%和4.4%）基本每股收益为2.63元，去年同期为3.38元，同比下降22.2%。

投资要点1.保费增速一骑绝尘，“期趸联动”锁定优势公司得益于较早布局“开门红”，2020年开年以来保费收入一直保持高速增长势头。2020H1公司总保费收入968.79亿元，同比增长30.9%，跑赢大市24.5pct，领先行业第二名17.8pct。二季度单月增速均超20%，疫情冲击的影响逐步化解。公司新单保费收入341.84亿元（包括短期险），同比增长119.2%。长险首年保费298.62亿元，同比增速155.0%，占总保费比重较去年同期提升15.0pct至30.8%；短险增速11.3%。续期保费收入626.95亿元，同比增长7.4%，占总保费比重为64.7%，为总保费规模的快速攀升夯实基础。

公司延续做大规模和产品销量策略，个险渠道围绕“规模增长，价值提升”，持续巩固“健康险+年金险+附加险”的“铁三角”产品结构，实现保费收入662.58亿元，同比增长133.8%。银保渠道继续发力，实现保费收入291.43亿元，同比高增133.8%。其中银保趸交业务表现亮眼，实现保费收入158.48亿元（去年同期仅为0.02亿元），增速高达7923倍，有助于带动期交保费收入，为公司保费规模和价值总量的达成做出贡献。公司业务品质显著改善，13个月保单继续率由90.1%提升至91.0%，退保率下降0.3pct至0.7%。

2.风险贴现率假设下调释放利润，NBVmargi下行承压2020H1集团内含价值为2247.57亿元，同比增长9.6%，其中有效业务价值919.17亿元，同比增长11.9%，在行业整体受疫情冲击情况下仍然表现出较高成长性。值得一提的是，此次中报调整了评估有效业务价值的风险贴现率，由之前较为审慎保守的11.5%下调0.5pct至11%，更有助于公司的利润释放（同期中国人寿为10%，中国平安和中国太保为11%）。EV增长来源来看，NBV和期望收益分别助力EV增长2.5%和4.3%（2019年底约为6%和9%）；依靠公司较好投资表现带来的经济经验偏差贡献EV增长为1.3%，风险贴现率变化释放利润39.54亿元，助推EV增长1.9%。

由于风险贴现率假设调整，公司NBV由49.29亿元调整至52.21亿元，较去年同期下滑11.4%。首年保费口径下NBVmargi为15.3%（去年同期同口径NBVmargi为37.9%，下降22.6pct），标准保费口径下NBVmargi为27.0%（去年同期同口径NBVmargi为38.0%，下降10.0pct）。

NBVmargi的大幅下行，主要受疫情影响打乱业务节奏，银保趸交主打储蓄型产品，价值贡献不高，叠加疫情发生后客户储蓄需求高涨，年金险成为主力、健康险下滑所致。预计下半年随着疫情防控回归常态，公司加大健康险销售力度，通过附加险“惠加保”提升核心业务价值，NBV和NBVmargi降幅有望收窄。

3.个险队伍规模创历史新高，核心作业人力有待提升通过实施“赢在新华”专项组织发展方案，2020H1公司个险渠道队伍规模创历史新高，大幅提升至52.6万人，同比增长36.5%，是新保业务贡献的重要力量。但由于疫情影响使展业难度陡增，致使核心作业人力下滑，月均合格人力下降3.5pct至13.5万人，月均合格率下降12.4pct至26.4%。

下半年将通过做好营销来提升队伍质态，实现建立“三高”队伍目标。1）通过新人基本法，做好制度营销，提升规模人力；2）做好氛围营销，提升合格率和合格人力；3）做好活动营销，实现由线下至线上转变，提升人均件数；4）责任营销，提升件均保费；5）加强培训，在新人生产线和主管生产线，卓越经理人和卓越队伍上做好措施。

4.积极把握无风险利率配置机会，总投资收益率5.1%保持稳健截止2020年6月，公司投资资产为9003.17亿元，较上年末增长7.3pct。

公司实现归母净利润82.18亿元，同比下滑22.10%，主要系去年同期税优政策调整导致基数较高所致。同时受业务、责任累计影响，保险责任准备金计提增长147.4%至552.98亿元，去年同期为223.52亿元，显著影响当期利润。公司投资资产买卖价差收益增加，投资收益增长46%至252.96亿元。公允价值变动损益为-19.48亿元（去年同期为5.53亿元）。受资本市场波动影响，可供出售金融资产计提减值损失同比增加133.2%至-23.79亿元。其他综合收益的税后净额为29.02亿元，其中可供出售金融资产公允价值变动税后净额约为29.48亿元。公司年化总投资收益率5.1%，同比提升0.4pct，年化净投资收益率4.6%，同比下降0.4pct。（中国太保总/净投资收益率分别为4.8%和4.4%）公司持续加大长期股权投资和境内不动产投资研究，并审慎开展相关投资，探索资产配置的多元化。投资组合来看，1）增加约300亿元短期定期存款，较去年末增加3.0pct至占比10.6%，积极把握无风险利率配置机会，有助于补充公司大类资产配置。2）债权型金融资产，下调4pct至占比61.6%；3）股权型金融资产，权益类投资提升1.8pct至20.5%，其中加大股票+基金投资，占比提升0.5pct至12.6%；4）公司整体非标资产2392.8亿元，占总资产比重25.5%，较上年末降低3.9pct。非标股权类占比提升7.0pct至28.9%。非标债权类投资占比下降7.0pct至71.1%。非标资产整体质量较高，风险较小。

估值与投资建议公司新管理层发挥新华优势，推动公司“二次腾飞”。2019年新任董事长、CEO李全确立了以科技赋能为支撑的“一体两翼+科技赋能”布局，即“1+2+1”战略。公司坚持个险+银保销售渠道策略，队伍建设由“提质保量”转变为“先大后强”，大幅提高队伍增员。产品策略聚焦健康+保障+年金产品，主打健康无忧宜家版，推出颐养金生终身年金险产品。公司将不遗余力地发挥新华竞争优势、找准公司特色，以“增员+产品运作”策略来推动业务增长。

我们假定2020-2022年市场保费平均增速为10-15%，公司市场份额稳步提升，产品策略有助于价值改善，负债端基本面持续改善，投资端受益于市场回暖和长端利率反弹，投资收益保持良好。预计公司2020-2022年的EPS分别为3.84/5.93/7.83元，对应的PE分别为15.23/9.87/7.47倍，维持“推荐”评级。

风险提示：中美摩擦波动风险；股票市场大幅下跌；业绩不及预期风险；利率波动风险；宏观经济下行风险；肺炎疫情持续蔓延风险