垒知集团：下半年盈利水平将回升，双主业持续开拓

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收15.10亿元，同比增长1.96%；实现归母净利润1.75亿元，同比减少15.14%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比减少16.73%。

主要观点：

Q2业绩改善明显，上半年外加剂销量增速转正

分季度来看，公司2020Q1实现营收、归母净利润分别为4.53亿元、0.53亿元，同比-25.21%/-40.80%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为10.57亿元、1.22亿元，同比+20.78%/+4.50%。从发货情况来看，我们测算公司外加剂2020Q1发货同比减少20%左右，2020Q2同比增长30-40%，提升较为明显，上半年整体实现销量增速转正，在行业中属于较好水平，预计在民用市场中的市占率进一步提升。

外加剂业务毛利下滑，检测业务稳健增长

从盈利水平来看，公司2020H1整体毛利率25.87%，同比下滑5.03个百分点，参考去年同期运费水平，剔除会计调整影响后毛利率同比下滑1.7-1.8个百分点。外加剂业务毛利率24.86%，同比下滑6.42%，主要有两个原因：1）报告期内运费调整至营业成本核算；2）公司终端产品有一定程度降价，在报告期末尚未随原材料涨价同步调整。公司检测业务2020H1保持稳健增长态势，实现营收1.23亿元，同比增长1.63%，毛利率同比提升1.51个百分点至42.56%。2020H1公司下属健研检测集团实现营收2.17亿元、净利润4364万元，据此测算检测业务净利率水平超过20%。

研发投入增加，现金流略有下滑

费用率方面，公司2020H1销售费用率4.46%，同比减少2.98个百分点，主要系按照新收入准则将运费调整到营业成本核算所致；管理费用率7.57%，同比增长1.31个百分点，但绝对值相比去年同期减少了172.63万元；财务费用率-0.06%，同比减少0.35个百分点，主要系利息收入增加所致；同时报告期内公司加大研发投入，研发费用率同比增长1.51个百分点至3.98%。

现金流方面，公司2020H1经营性净现金流-0.25亿元，较上年同期的0.41亿元略有下滑，但收现比有所提升。报告期内公司资本开支较上年同期略有增长，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.35亿元。

外加剂行业格局优化，公司具备较强竞争优势

外加剂行业受多重因素驱动，近年来需求增速远超下游混凝土增速，同时龙头企业依靠技术、资金等优势正在加速抢占市场份额。公司的外加剂业务以民用市场为主，优势区域包括福建、重庆、贵州、陕西等，在全国拥有较为广泛的布局，具备对客户的快速响应能力和多年积累的外加剂生产及技术服务经验。

报告期内公司通过了定增预案，将在重庆和云南共建设年产54万吨外加剂项目，拟投入资金1.5亿元左右。预计公司的募投项目将在2020年底至2021年投产，届时公司产能将扩张50%以上，成为外加剂业务后续增长的重要动力。

我们认为公司外加剂业务在下半年有望迎来量价齐升，一方面是由原材料成本带来的提价，另一方面是以地产为主的下游需求仍具备较强支撑。

检测业务拓宽赛道，与外加剂业务形成良性互补

检测业务是公司的另一项主营业务，全资子公司健研检测集团是福建省规模最大、资质最全的建设工程质量检测龙头企业。健研检测集团还参控股了14家公司，产业群遍布全国多个省市。除跨区域进行业务拓展外，公司检测业务也在横向延伸，目前已取得包括电子电气检测在内的业务资质。

检测业务是一项现金流较好的业务，一般项目回款周期在1个月以内，能够与账期长、占用资金大的外加剂业务形成互补，有效改善公司现金流情况。公司上市以来，检测业务CAGR达到14%，净利率水平超过20%，保持了稳健的增长和较高的盈利能力。随着服务范围和赛道的不断拓宽，公司检测业务规模将进一步提升。

投资建议

公司是我国外加剂龙头企业，双主业均有较好发展前景。下半年外加剂业务预计将量价齐升，展现较强弹性；检测业务积极拓展，具备较大发展潜力。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.42/6.38/7.43亿元，对应EPS分别为0.64/0.92/1.07元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

环氧乙烷价格波动的风险；房地产需求不及预期的风险；相关政策实施力度不及预期的风险。