赛轮轮胎：Q2单季销售毛利率突破30%，看好公司全年业绩

事件：公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营收67.98亿元，同比-4.15%；归母净利润6.35亿元，同比+25.26%；扣非归母净利润6.38亿元，同比+32.69%。其中Q2单季公司实现营收35.61亿元，同比-4.37%，环比+10.04%，归母净利润3.63亿元，同比+12.47%，环比+33.46%；扣非归母净利润3.74亿元，同比+22.26%，环比+41.67%。另外，报告期内，公司经营活动现金流量净额为14.56亿元，同比+10.75%。

上半年毛利率同比+5.54pct，看好公司全年业绩。根据中国汽车工业协会发布，2020年上半年，国内汽车产销分别完成1011.2万辆和1025.7万辆，同比分别-16.8%和-16.9%，降幅持续收窄。其中乘用车产销分别为775.4万辆和787.3万辆，同比分别-22.5%和-22.4%；商用车产销分别完成235.9万辆和238.4万辆，同比分别+9.5%和+8.6%。另外，根据国家统计局数据，2020年上半年轮胎外胎总产量3.57亿条，同比-12.1%，其中Q2单季轮胎产量为2.05亿条，同比-5.40%，环比+34.87%。从行业层面看，国内汽车和轮胎市场二季度均已基本不再受新冠疫情影响。公司层面，报告期内，公司实现轮胎产量1800.88万条，同比-3.67%，实现轮胎销量1787.61万条，同比-5.33%，其中Q2单季，公司实现轮胎产量1023.75万条，同比+3.50%，环比+31.73%；轮胎销量904.73万条，同比-4.91%，环比+2.47%。毛利率方面，2020H1，公司实现毛利率27.72%，同比+5.54pct，其中Q2单季销售毛利率为30.31%，同比+3.80pct，环比+5.43pct。基于行业信息以及公司公告，我们认为，上半年公司毛利率提升主要归因于以下两方面因素：1）成本层面。公司2020年第二季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降19.32%，有效降低了生产成本。2）轮胎销售价格层面。根据我们的计算，公司上半年单胎销售均价为338.35元，同比+1.51元/条，其中Q2单季单胎销售均价为352.28元，同比+6.06元/条，环比+28.20元/条，单胎价格的提升也是公司利润及毛利率增加的原因之一。我们认为无论是从轮胎销量还是盈利能力角度考虑，公司2020上半年的业绩答卷都十分亮眼，而毛利率的大幅提升更是超出市场预期。另外需要强调的是，二季度虽然海外疫情尚未迎来拐点，但根据我们的产业调研，当前海外市场整体发货情况正持续向好，国内市场轮胎销售局面也在稳步提升，我们预计公司下半年轮胎销售大概率会好于上半年。

越南工厂利润增长强劲，公司与固铂合作具备四点好处。报告期内，公司越南工厂实现营业收入19.44亿元，同比增长10.39%；实现净利润5.17亿元，同比增长59.08%。目前公司在越南工厂具备1300万条半钢胎、360万条全钢胎和3.5万吨非公路轮胎等多种产品的生产能力。另外，公司与固铂轮胎在越南合资建设的年产240万条全钢胎项目已于今年上半年开工建设，我们看好公司与固铂的合资建厂，认为本次合作主要具备以下四方面好处：1）盈利层面。随着合资产能逐步放量，公司海外市场的盈利能力和综合竞争力有望进一步提升。2）品牌力层面。本次合作意味着公司自身的实力得到了外资轮胎行业的信赖，中长期看有利于提升公司品牌影响力。3）技术层面。通过与固铂轮胎的合作，公司有机会借鉴优秀外资轮胎企业的技术，以便不断提升自身实力。4）渠道层面。近些年以美国为首的多个海外国家相继出台不利于中国轮胎企业发展的“双反”、特保案等政策，公司与固铂的合作一定程度上有助于公司规避未来不确定的海外税收政策的风险。

沈阳布局建设300万全钢胎项目，公司成长再添动力。今年2月29日，公司发布公告，公司全资子公司赛轮（沈阳）轮胎有限公司拟投资20.04亿元建设年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目，建设期24个月。根据项目可研报告数据，当项目生产达到设计能力的53.17%时，即可达到该项目的盈亏平衡点。新项目将于2020年开建、2022年建成，生产第一年达产70%、第二年及以后达产100%，达产后可增加公司年收入23.51亿元、年均净利润增厚2.99亿元。赛轮沈阳基地于2006年开始从事全钢胎生产，截至2019年底已具备200万条全钢胎的年产能，产品主要面向国内外中高端市场（出口占比30%以上，包括南美、亚洲、非洲）。我们看好公司本次沈阳基地布局，随着项目产能的有序释放，公司沈阳基地将形成年产500万条全钢载重子午线轮胎的生产能力，公司在全钢胎市场上的竞争力有望进一步提升。

投资建议：公司是国内优秀的轮胎企业，随着国内轮胎企业竞争力的逐步提升，民族轮胎品牌迎来发展机遇。目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势，公司的竞争优势正逐步扩大，我们看好公司业绩持续增长的同时，认为公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力。预计公司2020-2022年，实现营收154.85亿、171.19亿、192.56亿，同比增长2.4%、10.6%、12.5%；实现归母净利润14.10亿、16.61亿、19.59亿，同比增长18.0%、17.8%、17.9%，对应PE依次为7.93、6.73、5.70倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动风险，海外疫情控制不及预期，贸易摩擦加剧，“双反”制裁超出预期等。