科拓生物公司深度报告：打造中国益生菌行业领军者，实现高增长动力引擎

核心竞争力：明星菌株干酪“张”+从基础到产业化研究，铸造科研核心护城河，为益生菌业务奠定坚实基础。目前，公司拥有明星菌株干酪张，系中国第一株完成全基因组测序的乳酸菌，且已分离鉴定和保藏乳酸菌和双歧杆菌10000余株，致力于打造世界级菌种库。根据欧睿数据，2017年全球益生菌产品，涵盖益生菌补充剂、益生菌饮料、益生菌酸奶等市场规模约为360亿美元。2017年，中国益生菌产品涵盖益生菌补充剂、益生菌饮料、益生菌酸奶等市场规模约为455亿元，预计到2022年或到896亿元。公司有望抓准复配添加剂客户资源优势，增强协同销售效果，并积极拓展新客户，加大终端宣传力度，实现益生菌业务高速增长。

步履不停探索创新，16年公司驶入益生菌赛道，动植物微生态制剂业务不断高速发展，形成“两个基础，三大业务”良好格局。公司主营业务复配食品添加剂，营收增长稳健；益生菌制品与动植物微生态制剂增长迅猛，是引擎双动力。15-19年公司营业收入1.85、2.61、2.84、3.18、3.08亿元，归母净利润分别为0.35、0.12、0.71、0.92、0.93亿元。1Q20年公司营业收入0.59亿元，同比增长13.18%，归母净利润为0.15亿元，同比增长16.17%。1H20年公司营业收入为1.40亿元，同比增长3.26%，归母净利润为0.39亿元，同比下降4.33%。食用益生菌制品：食用益生菌业务增长迅速，16-19年业务收入CAGR为35.72%，18年、19年该项业务收入同比增长分别为352.90%、43.08%，拉动营收占比提升至6.46%。动植物微生物制剂：公司动植物微生态制剂业务增速迅猛，2015-2019年CAGR为79.29%，营收占比由1.68%提升至10.12%。

复配添加剂下游需求多元化，培育持久动能，公司对上游原材料议价能力较强，成本优势明显。1.酸奶：我国2019年人均酸奶消费金额仅为15.8美元，仅是日本人均消费金额的22.4%，是瑞士人均消费金额的17.19%，是芬兰人均消费金额的17.06%，潜在增量空间广阔。2.烘焙市场：2012至2018年六年间，我国烘焙谷物市场从241.22亿美元提升至406.58亿美元，15-18年CAGR达到8.9%。3.植物蛋白饮料：我国植物蛋白饮料市场增速稳健，2014-2019年我国植物蛋白饮料市场规模分别为1039、1093、1166、1141、1200、1266亿元，CAGR为4.03%。相比小的复配添加剂企业和区域性乳制品，公司采购变性淀粉、琼脂和果胶的规模更大，议价能力更强，能够获得较为优惠的采购价格，提升成本优势。

投资建议及盈利预测：公司三大主营业务，其中复配添加剂在保持现有客户的基础上，将不断拓展新客户；益生菌业务搭载行业趋势，有望延续高增长趋势；动植物微生物将延续高增长。1）从复配食品添加剂向食品配料领域扩张。公司将以植物蛋白饮料和烘焙食品为重点开拓市场。2）用中国人的本土益生菌替代外来菌种。公司将继续围绕干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9等核心菌株展开功能性研究和新产品开发。3）从奶牛到生猪、水产、家禽等集中度较高的养殖业扩张。公司将围绕生猪、水产、家禽等集中度较高的养殖业为目标开发符合其生长特性的产品并进行市场培育。我们预计20-22年公司营业收入分别为3.33、4.30、5.63亿元，净利润分别为0.98、1.34、1.85亿元，EPS分别为1.19、1.63、2.24元/股，对应PE分别为64X、47X、34X。

风险提示：下游乳业、植物奶、烘焙等行业增长需求不及预期，终端益生菌产品新品拓展不及预期，行业竞争加剧，客户集中度较高，部分经营场所搬迁，疫情带来的不确定性因素，大客户集中问题，食品安全事件。