云南铜业:业绩略低于预期，采选冶炼产能全面释放

业绩总结：公司发布2020年半年报，上半年实现营收403.13亿元，同比增加57.1%，实现归母净利润2.83亿元，同比减少25.0%，实现扣非后的归母净利润为1.94亿元，同比减少37.2%，实现经营活动产生的净现金流19.42亿元，同比减少1.4%；从单季度拆分看，公司2020二季度实现营收230.62亿元，同比增加61.9%，环比增加33.7%，实现归母净利润1.61亿元，同比减少20.5%，环比增加32.5%，实现的扣非后的归母净利润为1.09亿元，同比减少37.4%，环比增加28.9%。

主要产品产量创新高+贵金属价格上涨，营收符合预期。2020上半年公司营收同比增加57.1%，主要系公司主产品产量实现同比增长所致：自产铜精矿含铜产量4.87万吨，同比增加13.7%；生产阴极铜产量61.67万吨，同比增加34.2%；生产黄金9400千克，同比增加70.1%；生产白银306.58吨，同比增加12.3%。

2020上半年国际黄金均价为1645.42美元/盎司，同比上涨25.9%，国际市场白银均价为16.65美元/盎司，同比上涨9.29%，国内市场黄金均价为370.00元/克，同比上涨28.5%，国内市场白银均价为4018.02元/千克，同比上涨11.5%，从而公司上半年贵金属均价为15218.81元/千克，同比上涨73.2%。

铜价下滑+硫酸负毛利+销售费用增加，净利润不及预期。2020上半年公司扣非后的归母净利润为1.94亿元，同比减少37.2%，主要原因为铜价小幅下滑，硫酸价格大幅下滑，以及销售费用的大幅增加：2020上半年国际铜均价为5521.94美元/吨，同比下跌10.55%，国内市场铜均价为44391.62元/吨，同比下跌8.09%，尽管阴极铜的毛利同比依旧增加，但是不及预期。2020上半年国内市场硫酸均价为133.92元/吨，同比下跌59%，屡创新低，因为公司硫酸产品营收同比下降4470%，硫酸产品毛利为-0.82亿元，同比下降177.4%，净利润从而减少1.88亿元。公司销售费用为3.36亿元，同比增加49.8%，主要是本期公司产销量增加，导致运输费装卸费增加，净利润从而减少1.12亿元。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为666.7亿元、738亿元和764.3亿元，归母净利润分别为7.8亿元、10亿元和12.2亿元，对应PE分别为33倍、26倍和21倍，维持“持有”评级。

风险提示：海外铜精矿供给不及预期；公司冶炼产能不及预期；铜价剧烈波动。