三江购物:二季度规模增长如期回落，业绩受去年股权转让收益促成高基数有所下滑，维持推荐

1．事件摘要2020年上半年公司实现营业收入23.45亿元，同比增长11.94%；

实现归属母公司净利润0.85亿元，同比减少24.67%；实现归属母公司扣非净利润0.72亿元，同比增长12.63%；实现经营现金流量净额0.44亿元，较上年增长33.66%。

2．我们的分析与判断

（一）上半年规模增速环比如期回落，业绩受去年股权转让高基数影响同比下滑，看好聚焦生鲜与门店改造战略提升店效2020年上半年公司实现总营业收入23.45亿元，较上年同期增加2.50亿元；其中零售业作为主营业务贡献22.60亿元，较上年同期增加2.64亿元，同比增加13.41%，贡献营收增量的105.42%；其他非主营业务2020年上半年共计实现0.85亿元，较去年同期减少0.14亿元，实现同比增长-13.73%，由此可见公司上半年总营收增量主要源自于主营业务零售板块，而包含供应商服务费等收入在内的服务型收入受疫情影响尚未恢复至去年同期水平。若扣除2019上半年杭州浙海转让的影响因素，其余主营业务收入实际同比增长19.52%，主要是受益于年初爆发的新冠疫情致使一季度居民消费场景集中于家庭内使得承担生活必需消费品供应的超市需求大幅提升以及在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后超市在必需消费品零售渠道中的地位并未出现明显回落，致使公司主营业务于上半年实现较快增长。

按季度拆分，2020Q1/Q2公司分别实现总营业收入13.58/9.88亿元，分别较去年同期变动2.15/0.35亿元，分别实现同比增长18.80%/3.71%，Q2单季度同比增速较Q1出现环比大幅回落主要是由于在国内疫情防控进入常态化阶段后居民消费场景由先前的集中化转变为分散化所致，符合预期，预计下半年疫情防控对超市同店表现以及新店培育期缩短起到的催化作用或将进一步减弱，推动公司规模增长的核心驱动力将回归同店坪效改善、展店加速以及线上业务拓展等常规因素。

从上半年公司门店角度出发，截止2020年上半年公司共计拥有门店214家，新开7家门店，较年初净增门店7家，较去年同期净增加门店12家，展店进度与去年同期新开6家水平大致持平。按业态进行拆分，截止2020年上半年，公司分别拥有超市（含创新店）/小业态店124/90家，分别较年初新增5/2家，分别较去年同期新增1/11家；按地区划分，截止2020年上半年末公司分别在宁波市/宁波以外地区开设门店187/27家，分别较年初新增7/0家，分别较去年同期新增11/1家。

基于上述数据可见，公司上半年的展店重点仍是在强势区域宁波市内开设主力业态的超市门店，截止2020年8月28日，公司于宁波市内新开设一家创新店，预计未来公司仍将在持续推进老店改造进程的同时，加大宁波市内超市门店的拓展，巩固自身品牌在市内影响力。

按业态拆分公司主营业务，截止2020年上半年公司超市（含创新店）/小业态店分别实现营收20.32/2.28亿元，分别较去年同期变动2.04/0.59亿元，分别实现11.19%/35.04%的同比增长，分别贡献主营业务营收增量的77.58%/22.42%，由此可见公司上半年主营业务营收增量主要源自于超市业态在疫情期间承担生活必需用品的重任实现销售额的高速增长所致。进一步拆分，宁波市内以外地区超市门店较去年同期出现下滑的主要原因是由于公司于19年上半年完成对杭州浙海全资子公司的股权转让造成可比口径出现差异所致；至于宁波市以外地区小业态门店出现的负增长主要是由于疫情期间居民外出活动大幅减少且小业态门店较难负担疫情期间保供应重任致使客流与客单价均出现回落所致。

按地区拆分公司主营业务，公司位于宁波/宁波大市外的门店分别实现营收20.11/2.49亿元，较去年同期分别变动3.56/-0.93亿元，同比增加21.52%/-27.12%，营收占比分别为可见公司是持续以宁波市区为主力战区，营收占比分别为89.00%/11.00%，分别较去年同期变动6.09/-6.09个百分点，预计未来公司仍将以宁波市内地区作为重点发展区域，营收占比或有望进一步提升。

按商品品类拆分公司主营业务，2020上半年年各类门店中食品/生鲜/日用百货/针纺产品分别实现11.93/8.01/2.45/0.21亿元，较去年同期分别变动1.78/1.89/-0.93/-0.10亿元，分别实现同比增长17.49% /30.88% /-27.53% /-31.82%，分别贡献营收增量的67.38%/71.63%/-35.23%/-3.79%，由此可见2020年上半年主营零售业务营收增量主要是由于2020上半年疫情期间居民消费场景集中于家庭内致使其对生鲜等民生产品需求加大，在此基础上公司加大线上业务发展，最终促成食品和生鲜类产品于上半年保持高速增长；至于本以遭受电商冲击的日用百货及针织品类等标准化商品，面对此次疫情冲击表现呈加速下滑趋势，预计未来公司大概率持续推进门店内部商品结构，聚焦与能够与电商进行差异化竞争的生鲜与食品等品类。从各类产品的销售额占比情况来看，截止2020年上半年末，公司食品/生鲜/日用百货/针织产品销售额占主营业务比重分别为52.81%/35.42%/10.82%/0.95%，较去年同期分别变动1.92/4.78/-6.08/-0.63个百分点，透过公司生鲜品类销售额占比的大幅提升可见公司自去年开始推进的以满足居民“一日三餐”所需的商品结构转型在疫情的催化与加持下取得了一定阶段性成效，预计未来公司还将继续提升门店内生鲜类商品的销售额占比，并围绕生鲜构建自身竞争力。

至于业绩表现方面，公司2020上半年共计实现归母净利0.85亿元，较上年同期减少0.28亿元，实现同比下滑24.67%；实现归母扣非净利为0.72亿元，较上年同期增加0.08亿元。本期公司共确认非经常性损益0.12亿元，较上年同期减少0.36亿元，主要是由于去年同期公司收到杭州浙海华地网络科技有限公司股权转让款3940.06万元而今年并未有相应款项所致；本期非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助0.17亿元以及非流动资产处置损失4.28万元。 按季度拆分，2020上半年公司Q1/Q2分别实现归母净利0.75/0.10亿元，较上年同期分别增加0.22/-0.49亿元。Q1/Q2分别实现扣非归母净利0.71/0.01亿元，较上年同期分别增长0.23/-0.15亿元，二季度单季出现扣非业绩环比大幅下滑主要是由于公司于19Q2转让杭州浙海股权使得门店减少拖累同店表现，叠加上半年公司新开门店数量略低于去年同期，以及疫情进入防控常态化阶段后居民消费场景由集中化转变为分散化，致使公司作为疫情期间保障生活必需品供应的职责减弱造成营收端Q2单季同比增速出现环比回落所致，预计下半年公司业绩在展店为出现加速或同店店效未明显改善的情况下或将保持与去年同期相近水平，难以实现超预期增长。

3．投资建议公司坚持围绕浙江省内布局，以宁波地区为核心向周边地区进行延伸拓展，截止报告期末省内门店已达到214家门店。结合公司2020上半年已新开门店7家以及公司19年收效甚佳的门店改造计划大概率将在20年得以延续，综合考虑到2020上半年公司规模与扣非业绩已经实现较快增长的事实，我们预计公司2020/2021/2022年将分别实现营收44.15/46.98/48.97亿元，归母净利润1.51/1.58/1.75亿元，对应PS1.77/1.66/1.59倍,对于EPS 0.28/0.29/0.32元/股，对应PE 为52/49/45倍，维持“推荐评级”。

4．风险提示消费市场竞争分流的风险；零售行业竞争加剧的风险；展店不及预期的风险。