中信建投证券策略：风格会切换回成长股吗？

在综合评估经济运行和资金流动的主要矛盾之后，我们仍然坚持8月以来的市场震荡的判断，持续上涨的可能性并不大。在这种环境中价值股相对于成长股具备一定的优势，但是如果经济复苏持续不及预期，市场可能存在一定的回调风险。从配置上来看，我们建议投资者以均衡配置为主，选择估值合理的行业龙头公司。

8月以来市场表现出震荡的特征，我们在交流过程中客户集中关心如下三个问题：

第一，经济预期下行和市场表现强势之间呈现出明显的分歧。7月经济数据不及预期，金融市场利率水平持续回升，市场应当出现回调，但是市场震荡并接近前期高点。

第二，央行公开市场操作不断投放流动性，金融市场利率仍然持续上行。在这种情况下，债券市场大幅回调。这种现象如何理解？

第三，人民币升值、市场表现较为强势的同时，外资持续流出，如何理解外资的行为？本周我们着力回答这三个问题，供大家参考。

1.1风格会切换回成长股吗？

1.1.1市场表现的结构分析

从市场整体来看，2020年8月1-28日，上证50整体涨幅3.67％，沪深300涨幅3.18％，而创业板指和创业板50指数分别下跌2.46％和1.34％。8月的整体表现符合我们在中期投资策略《曲折复苏风格切换，低估值板块优势重现》的判断。2020年8月23-28日，A股持续呈现出震荡特征。从指数表现来看，创业板50指数和创业板指数涨幅达到4.8％，沪深300、中小板指和上证50指数涨幅在2.5％左右，上证综指和中证500涨幅在0.5％左右，呈现出成长占优的特征。这与8月17-22日金融等低估值行业占优呈现出不一样的特征。

从行业表现来看，2020年8月1-28日，食品饮料行业涨幅10.83％，交通运输涨幅6.34％，国防军工涨幅6.14％，这是排名前三的行业，跌幅最多的行业是休闲服务、生物医药和商业贸易。我们持续推荐的银行5.66％，也排名涨幅第5位。2020年8月23-28日，食品饮料涨幅7.73％，休闲服务涨幅6.54％，电气设备涨幅4.68％。很显然，8月最后一周行业的表现与之前三周也呈现出不同。

1.1.2市场风格会重回成长股吗？

从经济层面来看，在8月第一周，我们预判到了社会融资规模、工业增加值等经济指标不及预期：投资活动中基建和地产相对优异，制造业投资不及预期。社会零售规模反映的消费也未能实现复苏。在8月观察到政策持续坚持房住不炒，并且在本周央行对房地产企业负债率进行限制，以降低金融风险。在疫情期间压缩的需求释放之后，企业盈利并未超预期上行，我们认为经济持续上行的动能有待观察。

从价格层面来看，我们在中期策略报告中提出的通胀回升得到了验证。7月CPI达到了2.7，高于市场的预期。我们跟踪的高频数据显示8月CPI在2.2-2.4之间。7月PPI为-2.4，我们预期8月PPI进一步回升到-1.8。因此，在前期货币宽松的条件下，我们预期经济处于温和的通胀区间。

8月市场表现体现了这种经济特征：上证50指数表现最好，创业板50表现较弱。即使在8月23-28日这周当中，食品饮料表现最为有益，无论是白酒还是乳制品，都不断创出新高，这是对通胀水平的反映。即使生物医药反弹驱动了创业板最后一周的表现，但我们仍然认为风格切换回成长股不具备宏观条件。

1.2为什么央行投放流动性，国债利率持续上行？

1.2.1央行流动性投放与金融市场利率上行

我们在5月30日的周报和6月的中期策略报告中提示债券市场进入了熊市，主要原因是央行保持基础货币供给不变，但是社会融资规模和信贷持续扩张，基础货币需求不断增多，金融市场的利率将逐步上行。这一点得到了6-7月债券市场大幅度调整的印证。从8月开始，我们观察到央行通过MLF操作稳定长端流动性，通过7天逆回购操作投放短端流动性。7月社融和信贷都不及预期的情况下，金融市场利率仍然持续上升，这成为市场关注的另外一个焦点问题。

1.2.2国债发行与不完全对冲

这个问题核心在于国债的发行。商业银行认购国债之后，会将这部分资金上交到财政在中央银行的账户。这就形成事实上的紧缩。如果中央银行未能全额补充这部分基础货币，就会在银行间市场上形成紧缩效应。我们观察到2020年1-8月国债累计发行3.9万亿，地方债4.5万亿，接近2019年全年的水平。7-8月每月国债发行量在9000亿左右，地方债。对比央行通过7天逆回购和14天逆回购投放的流动性仅有5800亿。国债发行和央行的不完全对冲是引起金融市场利率上升的主要原因。这一点与央行将货币政策正常化作为现阶段目标的表现是一致的。

我们认为，当前的利率环境类似于2003年3季度。在SARS疫情过去之后，经济逐步恢复，央行将货币政策重新调整为中性偏紧，以防止金融风险（当时是投资过热和通胀风险）。在这种条件下，股票市场要上涨我们觉得并不容易。从宽松向中性过度的货币政策，并非有利于成长股的回升。

1.3人民币升值与外资持续流出

1.3.1人民币升值与外资持续流出

2020年5月29日以来，人民币兑美元持续从7.17升值到6.88，A股市场表现出相对强势，但是7-8月北上资金成交净买入仅为215亿，8月成交净卖出20亿。外资是持续流出的A股市场的。这在A股市场上还是第一次。

1.3.2人民币升值与外资持续流出

在过去的外资在人民币升值的背景下流出A股，存在三种可能性：第一，外资风险偏好下降；第二，外资对中国经济预期下降；第三，外资行为发生了变化。如果是外资风险偏好下降，那么我们能观察到美债信用风险结构和期限风险结构扩大。如果是对中国经济预期下降，我们能从恒生国企指数或者中概股指数能观察到市场下跌。如果是外资行为的变化，这个需要后续进一步研究，这一点无法判断。

从美债的利差来看，8月以来存在着小幅的扩大，当然这与美国经济重启通胀水平回升也存在一定的个关系，但不能排除外资风险偏好的下降。从港股的表现来看，恒生中国企业指数并未如上证指数那样表现强劲，中概股表现也相对较为一般，这也反映了外资对中国经济持续复苏预期的下降。综上所述，我们更倾向于经济持续复苏的预期下降导致外资流出。

1.4投资策略：震荡持续，均衡为上

在综合评估经济运行和资金流动的主要矛盾之后，我们仍然坚持8月以来的市场震荡的判断，持续上涨的可能性并不大。在这种环境中价值股相对于成长股具备一定的优势，但是如果经济复苏持续不及预期，市场可能存在一定的回调风险。从配置上来看，我们建议投资者以均衡配置为主，选择估值合理的行业龙头公司。