克来机电：毛利率提升超预期，抓住国五升国六带来的新机遇

2020H1毛利率显著提升，净利润增速超预期：2020H1公司整体毛利率35.10%，较2019年同期提升5.30个百分点，超出我们此前的预期。导致毛利率提升的原因主要有两点：（1）上半年交付的自动化设备（包括口罩机）毛利率较高；（2）国六发动机配套产品销售比重上升。此外公司的销售费用率和财务费用率也有小幅降低，主要受益于上半年差旅较少，及可转债融资等降低了财务杠杆。新签订单方面，2020H1公司自动化装备相关业务新签订单1.38亿元，较2019年同期（1.70亿元）有所减少，主要系受到全球疫情的影响，客户订单有不同程度的推延。

乘用车国五升国六，上海众源抓住机遇：公司的汽车发动机配套管路产品，主要由子公司上海众源执行生产，自2019年下半年以来，国内乘用车淘汰国五的进程加快，上海众源国六相关产品占比快速提升，导致其整体毛利率快速提升。目前公司汽车发动机配套管路产品收入占总收入的比例达到了53%，其毛利率的提升为公司带来了可观的业绩增量。

展望2020H2，我们认为：（1）自动化装备方面，克来机电是国内汽车电子自动化装备的细分龙头，优秀的技术实力得到客户的高度认可，随着下半年国内汽车行业投资回暖，及全球疫情逐步得到控制，公司的订单量有望恢复。（2）发动机配套管路产品方面，由于国五升国六已是大势所趋，公司相关产品毛利率将保持较高水平，加之2020H1上市公司收购了上海众源剩余的35%股权，预计2020H2上海众源将贡献更多业绩增量。

投资建议：克来机电是汽车电子自动化装备领域稀缺标的，与博世系客户建立了稳定的合作关系；目前克来机电在国内主要的竞争对手是来自海外的自动化装备供应商，未来进口替代趋势明显。2018年克来机电收购的汽车零部件公司上海众源，是大众体系内的主要供应商之一，其与克来机电之间的协同效应逐步体现。展望未来3-5年，国五升国六、汽车电子化渗透率不断提升、海外市场的拓展等，都有望为公司发展提供充足的动力。考虑到公司汽车发动机配套管路产品的毛利率提升超预期，上调2020年-2022年的EPS预测至0.60元、0.81元、0.98元（原值分别为0.53元、0.74元、0.92元），对应当前股价的市盈率分别为85.2倍、62.6倍、51.8倍。维持“推荐”评级。

风险提示：（1）口罩机需求大幅下滑的风险：2020年上半年，口罩机需求旺盛，对公司业绩形成了一定支撑，若下半年口罩机需求下滑，且其他下游需求没有大幅改善，有可能导致下半年业绩不及预期；（2）海外疫情影响订单的风险：若海外疫情持续得不到控制，或再次大规模爆发，将影响公司海外订单；（3）国内汽车销量不及预期，或国五升国六进度不及预期的风险：2020H1公司的发动机配套管路产品贡献了较大的业绩增量，若下半年国内汽车销量大幅下滑，或国五升国六的进度不及预期，将影响公司的业绩表现。

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