涪陵榨菜：Q2业绩高增，定增扩产助长期发展

Q2收入大增，榨菜恢复良性增长公司Q2收入7.15亿元，同比增长27.9%，我们认为主要系生产物流恢复正常，经销商订单履约，使得Q1预收款顺利确认为收入，此外也有去年同期低基数的效应。上半年公司现金回款13.08亿元，同比增长19.7%，超过收入增速的10.3%，体现出了渠道较强的补库存意愿，期末公司账面预收款为1.34亿元，同比增长21.8%。上半年公司榨菜/泡菜/萝卜收入分别为10.36/0.82/0.56亿元，同比+12.1%/+8.6%/-16.1%，榨菜主要受量增驱动恢复两位数增长，萝卜销售波动较大。上半年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南收入分别为1.47/0.57/1.74/1.50/1.21/1.12/1.18/3.05，除西北和华南外，其余大区均实现两位数增长，其中中原地区收入增速近28%，另外出口创收1227万元，同比增长37.8%。

毛利率略有下降，费用率下行提升盈利水平上半年公司综合毛利率为57.3%/-1.2pct，其中榨菜毛利率为59.3%/-1.2pct，主要系原材料价格同比有所上升。公司于5-6月将主力流通产品从80g缩减至70g，实现了间接提价，预计能适当转移成本上涨压力，我们判断下半年公司榨菜毛利率有望维持当前较高水平。因为疫情影响公司营销活动开展，且对销售费用实行了分级使用、分级审批和三重控制，费效比提升，公司销售费用率同比下降5.5pct至15.7%，下半年随着疫情稳定，公司将加大县级渠道下沉、产品上架推广等营销开支，预计销售费用率环比上行，展望全年在控费管理下销售费用率或将录得同比下降。由于职工薪酬、折旧摊销、维修、差旅等费用减少，管理费用率同比下降0.6pct至2.2%；利息收入增加致财务费用率同比下降0.7pct至-0.8%。公司上半年归属净利润为4.04亿元，同比增长28.44%，其中Q2归属净利润同比增长49.4%，受益于费用率下降，H1净利率同比提升4.7pct至33.7%。

拟定增33亿加大产能建设，大股东和管理层参与认购彰显信心公司公告拟定增33亿元用于40.7万吨原料窖池建设、20万吨榨菜生产车间及设备、园区物流及其他设备、信息化平台建设。公司现有产能主要供应C端消费市场，若募投产能顺利投建，将有助于公司未来开拓餐饮榨菜市场、休闲榨菜市场等新兴领域；同时公司仍将积极培育萝卜、泡菜、海带丝等其他品类，择机进入酸菜、酱菜领域，做大酱腌菜；为公司后续进入酱类、泡菜、川调和休闲果蔬零食市场做准备。公司控股股东涪陵国投和董事长周斌全将分别认购13.5亿元和0.8亿元，合计约占43%，大份额认购体现出了大股东及管理层对公司未来发展的信心。

投资建议暂不考虑定增事项，我们预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.71/8.84/10.04亿元，对应EPS分别为0.98/1.12/1.27元/股，对应PE分别为47/41/36倍（按2020/8/24收盘价计算）。公司经历了去年的渠道去库存清理后，榨菜在渠道补库存、县级下沉及小规格产品推广等带动下恢复良性增长，看好公司作为榨菜绝对龙头对散装产品及其他品牌的份额替代，且公司拟定增进一步扩大产能规模，为新产品、新渠道打基础，大股东和董事长大份额参与认购彰显了对公司未来发展前景的信心。首次覆盖，给予“增持”评级。