深信服：经营好转但亏损依然较重，看好公司下半年表现_股票频道

疫情及新会计准则实施拉低上半年收入增速，2季度当季公司经营情况明显向好：上半年，公司收入增速相较上年同期下降20.36个百分点。除了疫情之外，执行新收入准则也对公司收入的确认带来影响。公司原来跟商品销售一起确认收入的售后技术支持等服务，开始作为单项履约业务，在服务期内按履约进度确认收入，原本可以在2020年上半年确认的收入须递延，上半年影响的金额高达6976万元。我们也看到，随着2季度国内疫情的好转，公司当季经营情况开始向好。2季度，公司实现收入11.35亿元，同比增长23.82%，增速相比Q1转正（Q1收入下降5.12%）。

毛利率回落且期间费用增长较快，公司亏损依然较重：2020年上半年，公司毛利相对较低的云计算业务增长较快，拉低了公司的整体毛利水平。上半年，公司毛利率为68.8%，较上年同期下降了2.77个百分点。公司战略重点业务——云计算，硬件占比较高，毛利相对较低，但上半年业务拓展较快，板块收入增长21.08%，快于网络安全（14.42%）和企业级无线（-20.83%）。上半年，云计算业务本身较低的毛利率还出现了下降，从上年同期的50.49%下降至45.51%的低位。此外，公司期间费用增长也比较快，主要是上年新增的人员带来的刚性支出增加，其中管理费用增长了58.09%，研发费用增长了27.42%，均大幅快于收入增速。

公司启动定向增发和员工股权激励，发展前景值得期待：2020年8月15日，公司发布了修订后的定向募集资金计划，将投入8.88亿元用于“云化环境下的安全产品和解决方案升级项目”和“网络信息安全服务与产品研发基地项目”。其中，“云化环境下的安全产品和解决方案升级项目”将对现有的云安全业务（云图、云脑、云盾等）进行升级，为客户提供智能、可视可控的云计算安全产品。2020年7月，公司启动了员工股权激励计划，授予1253名员工510万股。公司在2018、2019年均启动过股权激励计划，滚动式的股权激励有望进一步激发内部员工活力并留住核心人才，也体现出了公司对其业务的发展充满信心。

投资建议：公司是国内网络安全行业的一线企业，也是云计算、基础网络领域的重要参与者。上半年公司虽然出现较大规模的亏损，但是考虑到公司收入和利润的季节性特点，随着国内经济的回暖和新基建的提速，网络安全和云计算等产品的需求将快速恢复，公司全年收入将实现较快增长，盈利也将实现正增长。基于公司半年报以及股权激励费用摊销等因素考虑，我们调整了公司了盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为2.02元（前值为2.14元）、2.61元（前值为2.85元）、3.46元（前值为3.58元），对应8月21日PE分别为104.9、81.1、61.2倍。公司作为行业领头羊，相比盈利，建议投资者可更加关注公司的营收增长，我们坚定看好公司中长期发展，维持对公司的“推荐”评级。

风险提示：（1）行业竞争加剧，企业毛利率下降的风险。公司所处的网络安全、云计算板块，是国家重点鼓励发展的领域，市场需求增长确定性较高，竞争对手可能增多，公司整体毛利率可能出现下滑。（2）网络安全和云计算等行业增长不及预期。公司是国内网络安全龙头企业，同时也是云计算解决方案的主要提供商之一，其收入增长与行业发展趋势密切相关。如果网络安全、云计算行业增速低于预期，则公司相关业务发展将受到显著影响。（3）研发投入不能带来收入和盈利增长的风险。公司研发投入金额和强度在行业内都处于领先地位，但是如果研发方向选择失误或者进度不及预期，可能会给公司收入和盈利的增长带来不利影响。