涪陵榨菜：费用节省致利润高增，募投扩产促高质发展

事件：2020年8月20日，涪陵榨菜发布2020年中报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润11.98/4.04亿元，同比+10.28%/+28.44%，Q2实现营收/归母净利润7.15/2.39亿元，同比+27.8%/+49.6%。

Q2恢复性增长顺利兑现。（1）分产品看，2020年上半年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入10.36/0.56/0.82/0.22亿元，同比+12.12%/-16.11%/+8.55%/+23.49%。榨菜品类占收入比重上升至86.5%，同比+1.41pct，疫情扩容短期需求促进榨菜品类快速增长。与此同时，核心品类产能吃紧叠加促销费用投放受阻，导致萝卜品类销量下滑。（2）分销售地区看，2020年上半年华北/华东/华中/华南地区分别实现收入1.47/1.74/1.50/3.05亿元，同比+12.1%/+11.6%/+14.3%/+1.1%，西南/西北/中原/东北地区分别实现收入1.21/1.12/1.18/0.57亿元，同比+12.0%/+5.5%/+27.9%/+16.0%。（3）截至2020年中期报表数据，公司预收款仍有1.34亿元，继续为Q3的营收稳增提供支撑。

销售费用率大幅压缩。（1）2020H1/Q2销售毛利率为57.36%/57.21%，同比-1.19/-1.73pcts，公司较强的成本管控能力有效对冲青菜头价格上升的影响。（2）2020H1/Q2公司销售费用率为15.7%/15.6%，同比-5.44/-6.56pcts，费用率大幅下降主要系去年同期消化终端库存带来的高基数以及促销受疫情拖累所致。（3）综合来看，2020H1/Q2公司净利率分别为33.76%/33.40%，同比+4.77/+4.87pcts，盈利水平处于历史高位。

募投打造“榨菜城”。公司公布了非公开发行预案，计划募集不超过33亿元资金，其中，控股股东涪陵国投/董事长周斌全拟认购13.5亿元/不超过8000万。该笔资金将用于乌江涪陵榨菜绿色智能生产基地（一期）和信息化系统的建设。计划新增20万吨榨菜生产车间以及40.7万吨窖池、原料加工车间，有助于推动生产智能化、熨平原料波动对成本的影响。

盈利预测、投资评级和估值：维持公司2020/21/22年营收预测为22.87/26.03/29.21亿元；净利润预测为7.47/8.62/9.79亿元。预测公司2020/21/22年EPS为0.95/1.09/1.24元，当前股价对应20/21/2022年PE分别为44/38/33，维持“买入”评级。

风险提示：消费者接受度不佳，县级市场不及预期风险，食品安全问题。

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