江山欧派2020年中报点评：业绩超预期，新客户新品类亮点纷呈

业绩总结：2020H1公司实现营业收入10.6亿元，同比增长45.4%；归母净利润1.3亿元，同比增长65.7%；扣非后净利润1.1亿元，同比增长59.4%。其中Q2实现营收7.6亿元，同比增长55.8%；归母净利润1亿元，同比增长37.3%；扣非后净利润9456.5万元，同比增长52.5%，疫情后业绩迅速恢复，表现亮眼。

工程业务保持高增长，新客户新品类放量在即。二季度以来，随着下游地产商竣工逐渐修复，公司大宗业务继续放量。预计2020H1，工程渠道的收入占比达到近90%的水平，同比增速有望延续良好趋势。虽然疫情对行业造成短暂冲击，但公司长期成长逻辑不变，精装渗透率的提升将长期利好工装木门市场，公司作为领头羊将持续受益行业红利，且在下半年竣工加速背景下，我们判断公司的业绩增速仍将处于快速增长水平。今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，新客户接单保持高增长。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计明年底150万套防火门生产线将投产，防火门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。

盈利能力稳步提升，现金流环比向好。上半年公司毛利率达到31.64%，同比提升0.6pp，公司费用控制效果显著，费用率为15%，同比下降3个百分点，其中销售费用率降低1.1pp，财务费用率降低1.1pp，研发费用率降低0.8pp，带动公司净利率达到12.7%，同比提升1.5个百分点。现金流方面，到二季度末公司经营性现金流净额为-1.1亿，主要是部分产品生产后发货速度滞后所致，现金流环比增长1.2亿，逐季改善明显。存货方面，二季度末存货达到4.7亿，同比增长43%，主要是上半年受竣工滞后影响，公司部分产成品尚未发出确认收入所致，我们判断在下半年会陆续实现收入确认。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.73元、5.22元、6.89元，对应PE分别为39倍、28倍和21倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。

风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。

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