报告关键要素:浓香王者再启航,改革成效有望不断兑现。五粮液近年来针对此前存在的问题实施改革,提出“二次创业”的口号后再次扬帆启航。短期来看,公司疫情应对措施有力,维护价盘稳定,批价坚挺,渠道信心增强,库存良性,高端动销5月预计已恢复至七成以上,端午旺季在即有望加速恢复。20年业绩方面,量:公司提出“三损三补”,团购、新零售等放量;价:八代普五提价拉升吨价,营收两位数增长确定性较强。中长期来看,五粮液作为茅台之下高端酒第一品牌,有望优先受益于高端白酒的需求外溢,产能扩张及优品率提升也将成为其供给的有力支撑,本次疫情期间普五批价坚挺,叠加旺季当前复苏态势良好,有望长期稳定在量价齐升的良性轨道。改革持续深化、成效不断兑现,公司稳健成长可期。估值层面,随着公司经营不断向好,与茅台的估值差有望缩小。
投资要点: 五粮液如何被茅台反超?:①价盘稳定度较低,调价节奏略失章法,渠道利益及信心受损,行业调整期出现批价倒挂。②子品牌冗余稀释品牌竞争力,买断经营和OEM 模式在成功孵化大量品牌的同时,也造成品牌资源竞争性内耗,产品质量良莠不齐弱化了五粮液定位中高端的品牌形象,削弱其竞争力。③依赖“大商制”,渠道管控力较弱,公平性较差,调整期下沉不畅,未能快速实现大众消费的增长。④集团非相关多元化战略一定程度上拖累白酒主业。
“二次创业”,五粮液做对了什么?:①组织:定增深度绑定员工&经销商与公司利益,为公司经营注入活力。②品牌&产品:发挥名酒基因优势,多渠道展示品牌文化,不断深挖品牌价值;持续完善五粮液品牌“1+3”和系列酒四个全国性战略大单品的产品体系,19年清理同质化产品,整合系列酒公司已见成效,公司将在突出核心高端品牌定位的基础上,进一步推出超高端产品(在501基础上布局3000+价格带产品),拉升品牌形象。③渠道:平台型营销体系变革,推动渠道下沉和精细化,导入控盘分利,深化数字化改革,推动线上线下一体化,成立新零售管理公司,并发力开拓团购等新渠道,渠道掌控能力及经营效率有望不断提高。
④产能:发挥窖池优势,纯粮固态发酵产能行业领先,稳健扩产+提升优品率保障高端酒供应,构建公司在高端酒市场的竞争优势。
五粮液的空间在哪,未来增长如何驱动?:①一人之下,万人之上,高端酒供不应求五粮液是外溢需求的承接首选:白酒市场结构性景气的大趋势不变,疫情加速行业马太效应,市场将加速向名优酒企集中。高端酒扩容的大逻辑不变,逆周期调控+新基建有望刺激白酒需求,高端酒优先受益。高端酒市场竞争格局稳固,后来居上的难度颇大,茅台产能有限,五粮液二把手位置稳固,有望优先受益于高端酒的需求溢出。②五粮液在产品结构、治理体系、品牌价值、科技创新、盈利能力等方面的提升与公司“二次创业”以来的改革密不可分,未来改革仍将持续深化,改革红利也将不断兑现。2019年第八代经典五粮液面世,五粮液顺利完成产品的迭代提价,高价位酒占比继续上升,在一系列品牌、产品、渠道的优化政策下,未来公司步入量价齐升的良性轨道的底气十足。
盈利预测与投资建议:我们预计公司2020-2022年营业总收入为570.7/673.0/775.4亿元,同比增长13.9%/17.9%/15.2% ; 归母净利润为203.5/246.5/291.1亿元, 同比增长16.9%/21.1%/18.1%,对应EPS 为5.24/6.35/7.50元/股,参考可比公司估值,我们给予公司2020年35倍PE,对应目标价为183元,首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素:1.政策风险 2.高端酒需求不及预期风险 3.疫情风险 4.改革不及预期风险
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