宇通客车：盈利改善，市占率稳步提升

大中客销量逆势增长,新能源客车销量表现好于行业,市场份额稳步提升,实现营收正增长。

根据中客网数据,2019H1全行业大中客销量5.92万辆,同比下滑9.5%,新能源客车销量2.96万辆,同比下滑3.1%;同期宇通大中客销量2.12万辆,同比逆势增长2.4%,新能源客车销量8745辆,同比仅下滑0.1%,大中客和新能源客车销量表现均好于行业平均水平,市场份额稳步提升,带动上半年营收实现正增长。分季度来看,2019Q1/Q2营收同比分别增长3.9%/4.2%,表现平稳,Q2营收环比增长58.4%,销量环比增长40.4%,对应单车均价环比提升5.9万元至51.6万元,销量结构改善显著。

产品竞争力和成本控制能力强,盈利略有提升。

2019H1公司毛利率22.94%,相比2018H1增加1.52pct,主要得益于公司基于产品竞争力所获得的产品溢价,及优秀的成本控制能力。费用方面,销售费用率8.23%,同比下降0.18pct,管理费用率2.64%,同比增长0.09pct,主要是因为管理人员费用增加,财务费用率0.84%,同比增长1.06pct,主要受汇兑损益的影响,研发费用率6.33%,同比增长1.16pct,主要是为了应对需求疲弱的市场公司加大了研发投入,四项费用率合计18.04%,同比增长2.13pct。2019H1净利率5.54%,相比2018H1略微增加0.33pct。分季度来看,2019Q2毛利率22.10%,环比下降2.18pct,净利率4.94%,环比下降1.56pct,毛利率和净利率同步下滑,主要受新能源客车过渡期补贴退坡的影响。

盈利水平处于底部区间,行业充分洗牌后市占率、利润率有望同步提升。

我们认为公司当前的盈利水平仍处于底部区间,目前补贴退坡对新能源客车的冲击已近尾声,部分落后车企已处于亏损状态,随着落后产能出清,行业洗牌将逐步完成,公司的市占率、利润率有望同步提升。在新业务布局方面,公司出口销量一直维持行业领先,针对国内快速增长的商务出行、房车领域也推出了有针对性的产品,未来都可能成为重要的增长点。

投资建议

回顾历史,在2014年以前新能源客车尚未普及的阶段,彼时大部分客车企业都处于盈亏平衡线附近,而公司的毛利率/净利率高达25%/10%左右,产品竞争力和成本控制能力毋庸置疑,我们认为随着新能源客车行业竞争格局改善,公司的盈利水平将逐步回归。预计公司2019-21年的EPS为1.12/1.29/1.45元,对应PE为11.8/10.3/9.2x,公司过去5年PE大致在10~15x之间,考虑到公司盈利已经出现边际改善,给予公司2019年13倍PE,对应目标价14.56元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

客车销量进一步萎缩;新能源客车补贴加速退坡侵蚀客车企业利润。