招商蛇口：销售延续高增，融资优势显著

多因素致净利下滑,全年增长无虞:公司上半年实现营收166.9亿元,同比下降20.5%,归母净利润49亿元,同比下降31.2%。业绩下滑主要因:1)受公司工程节点铺排影响,竣工及结转面积年度内分布不均衡,期内结转面积较少;2)2018H1结算高毛利率的深圳双玺花园,结算项目结构变化致期内毛利率同比降4.9个百分点至37.9%;3)投资收益同比下降11.4%至44亿元。分业务来看,期内社区、园区及邮轮业务营收同比分别下降29.8%和增长31.3%、2.6%,分别占总营收的74.4%、24%和1.6%。由于销售金额高于营收,期末预收款较年初增长26.6%至1111亿元,为近一年营收的1.3倍,叠加2019年100.5%的竣工高增长计划,全年业绩仍有望实现增长。

销售延续高增长,新业态布局积极:2019年上半年公司实现销售额1011.9亿元,同比增长34.8%,市占率较2018年末提升0.3个百分点至1.4%,已完成全年2000亿销售目标的50.6%;销售面积515.2万平,同比增长43.8%。销售均价19640元/平米,较2018年全年下降4.7%。公司下半年预计新推货值1200亿,上半年滚存1200亿,合计可售超2400亿,全年超额完成目标为大概率事件。期内公司公告筹划受让中航善达22.35%股份,并以招商物业100%股权认购中航善达非公开发行股份,整合完成后将有助于招商物业打造成央企物管旗舰平台。长租公寓方面,公司通过轻资产改造、存量商办改造等手段,在北京、上海等15个城市布局2.5万间,管理规模总计100万平。

拿地审慎,深度布局大湾区:期内新增项目29个,新增建面383.3万平、总地价358亿元,同比分别下降49%、40.7%,为同期销售面积(金额)的74.4%和35.4%,较2018年分别下降89.6个和18.8个百分点。平均楼面地价9340元/平,同比上升16.3%,为同期销售均价的47.6%,较2018年上升14.5个百分点。期内仍聚焦核心城市,一二线投资额占比近9成。公司同时积极拓宽资源获取渠道,加大项目合作力度,上半年完成深圳石岩艾美特、郑州马赛等项目收购。期内新布局香港、肇庆市场,已完成大湾区9市覆盖。

融资优势显著,负债率小幅上升:资金趋紧环境下,公司成功发行35亿公司债券,50亿超短融,票面利率仅2.8%~4.21%;期内综合融资成本4.91%,处行业较低水平。期末在手现金764.1亿元,为短期负债(短借+一年内到期长债)的171.3%,短期偿债压力较小;净负债率为53%,较期初上升8个百分点。

投资建议:维持此前预测,期内公司存在股权激励行权,按最新股本计算,预计2019-2021年EPS分别为2.41元、2.93元、3.53元,当前股价对应PE分别为8.5倍、7.0倍和5.8倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,短期深圳大量地产优质资源集中释放,奠定业绩增长基础,中长期园区开发及邮轮业务值得期待,且持续受益前海自贸区及粤港澳大湾区政策春风,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1)当前楼市整体有所降温,而三四线受制于供应充足、需求萎缩,加上此前未有明显调整,预计后续量价均将面临较大压力,未来或存在三四线楼市超预期调整导致销售承压,带来公司部分三四线项目减值风险;2)受楼市火爆影响2016年起地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险;3)近期行业资金面持续收紧,而多地亦相继政策微调以降低市场热度,后续楼市回归平稳过程中若超预期降温,公司面临融资渠道收紧及融资成本上行风险;4)产业新城建设开发进度存在不确定性风险。