伯特利：深耕制动，电动智能突围

制动领域的国产之光

深耕制动领域,实现产品+客户双升级。1)公司以传统制动器等机械件起家,逐步向高附加值业务拓展,目前已形成制动器+电控制动+轻量化三大业务布局。2)客户结构从传统制动器业务的奇瑞、吉利、长安等一线自主品牌,逐步向电控制动EPB业务的东风日产、江铃福特与轻量化业务的上汽通用等合资品牌和北美通用、欧洲沃尔沃等全球平台升级。3)业绩表现优异,2015-2019年营收/归母净利实现CAGR21.0%/24.7%的高增长。

进军线控制动国产替代有望加速

EPB:受益自主成长与合资渗透,直击外资竞争对手。1)目前国内乘用车EPB渗透率约为64%,其中自主品牌的价格<10万的车型渗透率为38%,仍有提升空间;日系价格<10万的车型渗透率0%,美系10万<价格<15万和价格<10万的车型渗透率分别为12%和0%,提升空间较大。2)公司为国产EPB龙头,国内市占率约为6%,已切入美系、日系供应体系,与采埃孚天合、泛博等外资供应商竞争。3)受益于自主品牌份额的增加与美系、日系价格<15万的车型渗透率提升,公司有望凭借成本优势,预计2025年国内市占率有望提升至20%,对应营收30亿元以上。

EHB:ESC量产经验叠加新能源车强需求,实现国产替代弯道超车。1)目前EHB在新能源车中渗透率为17%,传统乘用车中渗透率为2%,未来市场潜力大。2)公司基于ESC量产经验,研发出One-Box产品WCBS(集成式线控制动系统),在性能上优于目前主流Two-Box产品。3)公司该产品从新能源车市场发力,逐步向燃油车渗透,有望实现国产替代突破,预计WCBS产品2025年国内新能源车市占率25%,燃油车市占率15%,对应营收10亿元以上。

布局轻量化开启全球战略新篇章

国内铸铝转向节龙头,开启全球战略新篇章。1)底盘轻量化目前渗透率较低,其中铝转向节渗透率约为40%,发展前景广阔。2)公司从通用Tier2升级为Tier1,显著提升轻量化营收与毛利,预计墨西哥建厂计划将持续打开海外市场。3)由铸铝转向节、控制臂到铸铝制动卡钳、制动盘,公司基于工艺优势开展产品多元化布局,单车价值量显著提升并有望进一步提升市占率。

制动器轻量化加速,贡献业绩新增量。1)公司传统盘式制动器业务受EPB替代影响,业绩增长空间有限,2015-2019年营收CAGR为3%。2)公司主打精细化运营而非低价竞争抢市场,盘式制动器毛利率高于竞争对手,为制动器轻量化市场开拓夯实基础。3)铸铝制动器有望复制铸铝转向节经验,预计2025年国内市占率17%,ASP提升下驱动制动器业绩增长。

投资建议

公司客户和产品结构双升级,短期受益于轻量化放量和EPB渗透率提升,中长期线控制动系统有望贡献显著增量,驱动量价利齐升。调整盈利预测:预计2020-2022年EPS由1.17/1.41/1.68元调为1.23/1.51/1.82元,对应当前PE27/22/18倍。参考行业平均估值水平,考虑到公司未来成长性,按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品2021年20/30/35倍PE估值,目标市值183亿元,目标价由31.02元上调至44.74元,维持“买入”评级。

风险提示

奇瑞、吉利、长安等主要客户销量不及预期;EPB市场拓展不及预期;EHB市场拓展不及预期;轻量化海外业务布局不及预期;传统盘式制动器竞争加剧等。