福耀玻璃：以08金融危机为鉴，此次疫情过后福耀市场份额或将进一步提升

08-09年金融危机全球汽车产销放缓,福耀竞争对手汽玻业务盈利能力下降较多,但是福耀同期收入和盈利能力所受冲击较小。2008年金融危机下全球宏观经济不景气,全球汽车产销放缓。根据OICA,2008年全球、欧洲、北美、日本汽车产量同比跌幅分别为3.7%、4.7%、16.1%、0.2%,2009年全球、欧洲、北美、日本汽车产量同比跌幅分别为12.4%、21.7%、32.2%、31.5%。2008年AGC(原旭硝子)、板硝子汽车玻璃业务营收同比大幅下降,2008年降幅分别为14.4%(旭硝子玻璃业务含建筑玻璃)、18.0%(板硝子收入为2008.4.1-2009.3.31),营业利润率分别为2.5%、0.4%,2009年AGC(原旭硝子)、板硝子汽车玻璃业务营收同比跌幅分别为29.2%、11.4%,营业利润率分别为-6.7%(同比-9.2pct,旭硝子玻璃业务含建筑玻璃)、0.1%。而2008年福耀汽玻收入同比增长15.3%,整体营业利润率4.9%(主要是08年底福耀对四条浮法产线停产,并计提了相应的资产减值4.18亿元,加回该减值营业利润率为12.2%),2009年福耀汽玻收入同比增长26.5%,整体营业利润率24.2%。

为应对危机,国际巨头不断关闭汽车玻璃生产线收缩汽车玻璃业务,如AGC(原旭硝子)2008年关闭了美国加利福尼亚州2条镀膜玻璃产线和加拿大魁北克一条浮法玻璃产线,2009年关闭了日本北九州汽车玻璃工厂。

但是2009年,受益于中国政府的积极财政政策及《汽车产业调整和振兴规划》(包括小排量汽车购置税减免政策、汽车下乡等)等有效措施,我国汽车累计产量同比增长48.30%,带动了福耀国内OEM业务增长52.21%,营业利润率恢复至24.2%。2010年全球汽车产销在前期低基数的基础上实现了较快的反弹,根据OICA数据,2010年全球、欧洲、北美、日本汽车产量均实现双位数增长,同比增幅分别为25.6%、16.0%、38.7%、21.4%,旭硝子、板硝子2010年汽车玻璃业务收入增不如福耀。

?在竞争对手大受冲击的情况下,08年全球金融危机反而给福耀带来海外扩张的绝佳机遇,公司一举成为全球汽车玻璃巨头之一。在竞争对手汽车玻璃业务盈利能力下滑,收缩资本开支的背景下,福耀乘势加速扩张,2011年开始在海外(俄罗斯、美国)陆续建厂,2011年公司在俄罗斯卡卢加州投资2亿美元设立汽车玻璃工厂,2013年一期工厂年产能100万套汽车安全玻璃已全部投产,目前俄罗斯工厂汽车玻璃产能120万套,计划在今年末达到200万套。2014年福耀美国俄亥俄州代顿工厂成立,总投资约为6亿美元,设计产能550万套汽车玻璃,2015年开始投产,2019年销量372万套。2014年福耀投资5600万美元收购PPG公司旗下位于伊利诺伊州的芒山工厂,包括土地、厂房、两条浮法玻璃生产线设备等,2016年芒山工厂两条浮法玻璃生产线均完成升级改造,进入正式生产阶段,年产量达28万吨。

?以史为鉴,为我们认为08年金融危机对汽车玻璃行业的影响可以为当前提供一个参考。

?2020年新冠疫情对国内外汽车行业均造成了较大负面冲击,福耀及其对手汽玻业务也受到冲击,但是福耀竞争对手的汽车玻璃业务本身营业利润率较低,受到冲击极易亏损,耀福耀20Q1表现出很强的抗跌性。2020Q1全球汽车产量同比下降24.2%,中国汽车产量同比下降45.2%。20Q1福耀汽玻收入同比-17.57%,国内汽玻收入同比-27.08%,海外汽玻收入同比-7.5%,收入跌幅好于汽车行业整体产销情况。盈利能力方面,20Q1福耀利润总额下滑14.77%,营业利润率14.6%,仍然能够维持较高水平,现金流保持较好状态。而福耀主要竞争对手AGC(原旭硝子)、板硝子、圣戈班汽车玻璃业务营业利润率本身较低,分别为1.3%(2019)、2.2%(2019)和8.9%(2018),受到新冠疫情的冲击大概率会出现较大亏损。

?竞争对手汽玻区业务主要在美国、欧洲、日本,这些地区Q2受疫情冲击较为严重,我们认为此次疫情过后福耀市场份额可能会进一步提升。由于Q1疫情主要是影响国内市场,而福耀竞争对手在国内市场市占率较少,主要市场在日本、欧洲、美国,这些地区Q1受疫情影响较小,Q2影响较大(尤其是美国和欧洲),因此预计Q2福耀海外业务以及竞争对手业绩会受到较明显的冲击,但是福耀国内业务稳步恢复,综合来看,福耀市占率有望进一步提升。

?投资建议:虽然受行业负面影响以及整合德国SAM亏损较多,19年以来公司业绩增速放缓,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势,公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,整合效应即将兑现,将为公司打开新的增长空间。保守预计公司2020-2022年总营收依次为209.24、221.61、241.79亿元,增速依次为-0.9%、5.9%、9.1%,归母净利润依次为28.93、35.23、40.75亿元,增速依次为-0.2%、21.8%、15.7%,当前市值495.2亿元,对应PE依次为17.2、14.1、12.2倍。维持“推荐”评级。风险提示:德国SAM整合进度不及预期、国外疫情恢复不及预期、国内车市低迷