产业债分析手册(二)：煤炭行业信用分析面面观

一、煤炭行业基本面梳理行业总览:煤炭资源禀赋与运输便利性存在区域差异,不同煤种用途有别我国煤炭资源分布呈现出典型的“西多东少、北多南少”的特点。截至2017年,山西、内蒙古煤炭基础储量分别为917亿吨/508亿吨,两省占全国储量的57%。我国目前有十四大煤炭生产基地,其中六大基地分布于三西地区,其余基地分布在河北、内蒙古、山东、河南、安徽、贵州、新疆等地。

煤炭生产与消费区域不平衡,形成“西煤东运”、“北煤南运”运输格局。煤炭运输主要通过铁路、水路、公路运输为主,其中铁路运输主要以山西、内蒙与陕西煤炭外运为主,水路运输主要包括港口海运及内河运输,海运主要依托环渤海港口将北方产煤运至距煤炭需求地较近的南方卸船港(如上海港、广州港等),而内河运输则主要依托长江及京杭运河;公路运输则主要用于短途运输,由于成本相对较高及“公转铁”政策的持续发酵,未来煤炭公路运输的重要性将进一步下降。

不同煤种用途、品质差距较大,应重点关注煤炭挥发分、粘结指数、硫分、水分等指标。根据成分、性能与用途,煤炭主要可以被分为动力煤、炼焦煤、无烟煤三大类,其中炼焦煤在国内相对稀缺,粘结指数相对较高,炼焦煤中的焦煤、肥煤可用作炼焦中的骨架煤;动力煤粘结指数较低,部分煤种灰分较高,可用于发电、锅炉燃烧等用途;无烟煤相对来说挥发分较低,碳分较高,可用于动力燃料、气化原料、高炉喷吹等。

供给端:产能置换持续推进,新产能逐步释放优质产能逐步释放,煤炭产量近年来保持正增长。2018年2月,《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序推出的通知》提出进一步完善产能置换政策、加快优质产能释放,推动落后产能尽早退出。随着供给侧结构性改革政策的有序推进,煤炭的优质产能不断释放,2018年和2019年原煤产量分别为36.8和38.5亿吨,均同比增长4.5%。

分煤种来看,2019年动力煤产量较2010年增长22.4%,而同期炼焦精煤产量则下滑5.6%。2015年动力煤产量同比增幅一度达到30%,尽管2016年以来供给侧改革持续推进,但至2019年全国动力煤产量依然高达31亿吨,较2015年年产量增加1亿吨左右;相比而言,炼焦煤产量在2013年达到年产高峰,随后进入下行通道,至2019年全国炼焦精煤产量为4.7亿吨,较2013年下降1亿吨左右。

需求端:下游需求走弱,港口、电厂库存持续累积内蒙古、山西、陕西、贵州为全国四大煤炭净调出省份,而江苏、山东、河北、广东、浙江等则为主要煤炭净调入省份。以2017年各地区煤炭产量与消费量计算,全国累计净调出煤炭14.48亿吨,其中内蒙古、山西、陕西分别净调出5.4/4.7/3.9亿吨;而全国累计净调入煤炭18.6亿吨,其中江苏、山东净调入量均超过2亿吨。

动力煤产量持续走高+下游需求相对疲弱,供需关系前景并不乐观。从供需缺口来看,2016年以来受去产能影响,动力煤出现2.3亿吨的供需缺口,对动力煤行情形成利好。至2019年尽管动力煤依然存在1亿吨的需求缺口,但2016-2019年动力煤供需缺口已经连续4年呈现收窄的态势;从下游需求来看,2019年电力行业动力煤消费量占据动力煤总消费量的61%,而动力煤下游发电需求受疫情冲击较为严重,且能源结构迁移背景下煤炭在发电行业的重要性有所削弱。2019年六大发电集团耗煤量同比降2.7%,而2020年一季度受疫情影响,六大发电集团耗煤量同比进一步下滑16%。此外,根据中国电力企业联合会统计数据,燃煤火电的发电量占全国发电量的比例从2015年的68%下降至2019年的62%,煤炭在电力行业中的重要性有所降低。除发电行业之外,动力煤其他主要下游需求包括建材、化工等也均受到疫情、油价下跌等因素波及。

焦炭产量回升+国内资源有限,需求相对坚挺。炼焦煤消费量很大程度上受到焦炭产量影响,2015-2017年,受供给侧改革及环保限产等因素影响,焦炭产量有所下滑,但进入2018年以来,供给侧改革的逐步推进与环保政策的微调带动焦炭产量再度上行,2019年焦炭产量同比增速达7.5%。随着供给侧改革的基本完成与置换产能的逐步释放,焦炭产量或进入平稳上行通道,对于炼焦煤需求构成利好。此外,由于国内炼焦煤资源相对稀缺,炼焦煤进口依赖度基本保持在10%以上,随着后续疫情持续推进,可能会对炼焦煤进口造成冲击,从而进一步扩大炼焦煤供给缺口。

生产恢复叠加需求相对疲弱,下游港口、电厂煤炭库存挤压。根据统计,截至2020年4月初,环渤海六港(秦皇岛港、黄骅港、天津港、京唐港、国投京唐港、曹妃甸港)煤炭库存位于2016年以来历史90%分位数水平,而下游六大发电集团(浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能)目前煤炭库存量位于2009年以来历史90%分位数水平。

动力煤价格承压,减产倡议支撑炼焦煤、无烟煤煤价底部动力煤价格承压,CCI5500指数2016年以来首次跌破“绿色区间”。2019年以来,CCI5500指数大部分时间在长基协基准价以上的绿色和蓝色区域内运动,但进入4月份,2016年年中以来CCI5500首次跌破长基协基准价(535元/吨),4月10日报价更是跌破绿色区间(500元/吨)。

无烟煤、炼焦煤价格亦有所回调。无烟煤价格近期逐步回调,以晋城无烟煤为例,截至4月初车板价为1010元/吨,较2019年年底回调月80元/吨,较供给侧改革期间价格高点(1280元/吨)下降270元/吨;而炼焦煤价格尽管亦有小幅下行,但依然相对坚挺,以古交产肥煤为例,截至4月初车板价为1390元/吨,较2019年年底回调100元/吨,较供给侧改革期间价格高点(1600元/吨)下降210元/吨。

煤炭行业财务指标:盈利能力持续改善,债务指标有所优化供给侧改革对头部企业产生利好,上市煤炭企业近年来盈利能力与现金流状况均有所改善。以申万行业分类中上市煤炭企业为样本,2015年受产能过剩影响,煤炭价格承压,煤企盈利能力普遍有所下滑,当年样本上市煤炭企业平均净利率仅为0.92%,煤炭企业经营性净现金流同样受到影响。2016年后随着供给侧改革逐步推进,煤炭价格企稳回升,煤炭企业毛利率与净利率亦逐步回暖,样本企业经营性净现金流2015-2018年连续3年持续上行(2018年毛利率、净利率分别为32%/12%),而供给侧改革期间煤炭企业扩张步伐有所收敛,投资支出总体保持平稳。

2015年以来煤炭企业资本结构有所改善,偿债安全性逐步回升。

2015年以来,伴随供给侧改革持续推进,头部煤炭企业经营状况有所好转,叠加国企去杠杆硬性指标要求,煤炭企业普遍主动压降负债规模,或通过债转股、发行永续债等方式改善资本结构。

截至2019H1,样本煤炭企业平均资产负债率(考虑永续债)为66.4%,较2017年高点下降3.6pct;从偿债能力来看,样本煤炭企业货币资金/短期有息负债覆盖倍数近年来同样有所改善,截至2019H1该数据为0.61倍,较2016年有明显提升;从有息负债整体规模看,样本煤企2019H1有息负债(考虑永续债)较2018年底仅增长0.56%,基本实现债务规模“平控”。

二、煤炭行业债券梳理及发债主体评价体系煤炭存量债以地方国企+高评级主导,未来一年面临到期压力。煤炭行业债券存量中,地方国有企业、央企和民营企业分别占比86.37%、12.42%和1.21%;从发行人信用评级来看,AAA/AA+/AA/AA-主体评级信用债存量分别占煤炭行业信用债存量的89.81%/6.3%/3.6%/0.2%。从存量债券剩余期限来看,未来一年煤炭债到期压力较大。截至2020年4月12日,未来1年内、1-2年和2-3年信用债到期量将分别达到3296.65亿元、1566.28亿元和2048.9亿元,其中一年内到期的债券余额占总存量债券的42%;考虑回售后1年内到期煤炭债占比超过50%。

煤炭行业利差春节后有所走阔,AAA评级信用利差已上行至2015年以来历史63%分位数水平。煤炭行业利差历史高峰出现在2016年,当时正值供给侧改革推进初期,过剩产能行业整体景气度较差,叠加川煤等风险事件出现,市场对于煤炭行业出现系统性风险的担忧集中爆发,煤炭行业信用利差亦走阔至历史高位。尽管信用分化行情带动煤炭行业中低评级信用利差在2018年下半年再度走阔,但整体来看,2017年后煤炭行业基本面逐渐改善,行业利差也整体呈现修复态势。2020年以来,受无风险收益率下行造成的信用利差“被动走阔”及市场对煤价担忧有所增强的影响,煤炭行业利差再度走阔,目前AAA/AA+/AA信用利差分别在2015年以来历史63%/38%/80%分位数水平。

对于煤炭行业发债主体的信用资质评价,除了传统的盈利能力、偿债能力、资本结构等维度的量化分析外,公司的生产能力与资源禀赋分析也格外重要。资源禀赋方面,我们建议关注煤炭储量及主要煤种;生产能力方面,公司产能、产量及业务多元性也值得重点留意。此外盈利能力中,单吨成本和运输费用对于煤炭企业获利能力的影响均不可忽视。对于煤炭企业信用资质的整体评判,我们认为可以从6个维度+24个细分指标进行入手,但在个债分析过程中,一些难以通过打分指标进行量化的维度(如煤炭品种、矿区交通便利程度、国企改革历史遗留问题与社会责任等)同样重要。最后,我们根据可量化的18个指标对煤炭企业信用资质进行打分,打分结果与目前主体利差中位数相关系数为-0.67,但量化打分模型仅供参考,实际评估分析过程中仍需注重定性分析研究。

风险提示弱资质主体资金链断裂、宽信用政策不及预期、打分模型设计存在缺陷。