森马服饰2019年年报&2020年一季报点评：童装业务维持高增速，但未来业绩依然承压

事件:公司2019年实现营业收入193.37亿元,同比增长23.01%;归母净利润15.49亿元,同比减少8.52%。毛利率42.53%,同比提升了2.75个pct;净利率7.93%,同比下滑2.77个pct。公司拟向全体股东每10股派发4.50元现金红利(含税),合计12.14亿元,占2019年归母净利润的78.37%。2020年Q1实现营收27.38亿元,同比下降33.51%;归母净利润1748.25万元,同比下滑94.96%。

投资要点:

童装业务拉动毛利率上涨,销售费用率及管理费用率提升拖累净利率:2019年,公司毛利率42.53%,同比提升了2.75个pct;期间费用率25.66%,其中,销售费用率22.30%,同比大幅提升4.62个pct,主要是公司门店扩张带来的员工薪酬、租赁费、广告费等增加及合并Kidiliz集团所致;管理费用率5.5%,同比大幅提升2.00个pct,主要是员工薪酬等增加及合并Kidiliz集团所致;财务费用率-0.80%,同比减少0.15个pct。研发费用率2.14%,同比减少0.18个pct。净利率7.93%,同比下滑2.77个pct,主要是销售费用率和管理费用率提升所致。分产品来看,2019年休闲服饰毛利率35.60%,同比下降1.38个pct;童装毛利率46.06%,同比大幅提升3.83个pct,由于境外业务的收入绝大部分来源于法国中高端童装Kidiliz的业务收入,因此我们将境外收入毛利率约等于Kidiliz童装毛利率,即估计Kidiliz童装毛利率为62.40%;粗略推算出2019年森马童装毛利率为41.06%。2020年Q1公司毛利率为41.11%,同比下滑0.57个pct;净利率0.56%,同比锐减7.80个pct,主要是销售费用率和管理费用率大幅提升所致。

盈利预测与投资建议:公司是休闲服饰与童装行业的双龙头,在休闲服饰行业增速放缓的大环境下,公司2019年休闲服饰业务呈现疲软态势,但童装业务表现出彩。公司亦在一系列数字化建设中取得不错的成绩,线上业务维持较高的增速。然而,公司2020年Q1受疫情影响巨大,导致Q1亏损严重,并且滞销的货物未来可能会带来存货跌价损失的风险。另外,尽管国内疫情逐步平复且有消费券刺激消费,但国外形势依然严峻,有相当大部分业务在国外的Kidiliz有亏损进一步扩大的风险,公司未来业绩依然承压。结合以上分析,我们预计公司2020-2022年的营收增速分别为9.11%/18.44%/16.25%;2020-2022年的归母净利润增速分别为-26.33%/33.28%/25.69%;EPS为0.42/0.56/0.71元(调整前预测2020-2021年为0.44/0.65元),维持“观望”评级。

风险因素:1、存货跌价损失风险;2、全球疫情持续风险;3、品牌拓展不及预期风险;4、中高端业务发展不及预期风险。