永辉超市:19年业绩受股权投资拖累低于预期,20Q1疫情期消费家庭化趋势致经营超预期

1.事件摘要2019 年公司实现营业总收入848.77 亿元,同比增长20.36%;全年实现归属净利润15.64 亿元,同比增长5.63%;实现归属扣非净利润10.61 亿元,同比增长18.34%;实现经营性现金流净额为4.16亿元,同比减少76.36%。

2020 年一季度公司实现营业总收入292.57 亿元,同比增长31.57%;实现归属净利润15.68 亿元,同比大幅增长39.47%;归属扣非净利润12.90 亿元,同比增长28.99%;实现经营性现金流净额为42.13 亿元,较去年同期增长160.38%。

2.我们的分析与判断(一)19 年同店表现优异推动规模增长,20Q1 疫情下家庭化消费增多致整体经营超预期2019 年实现公司实现总营业收入848.77 亿元,较去年同期增加143.60 亿元,实现同比增长20.36%。其中,公司主营业务零售业实现营收785.70 亿元,较去年同期增加130.29 亿元,对应YOY19.88%,贡献营收增量的主营收入占比总营收90.73%,占总营收比重达到92.94%,较去年同期略有下滑0.37 个百分点;至于公司2019 年服务业实现营收63.07 亿元,较去年同期增加13.31 亿元,对应YOY26.75%,贡献9.27%的营收增量,总营收占比较去年同期提升0.37 个百分点至7.43%。由此可见,2019 年公司主营业务的持续扩张所致。

截止2020 年一季度,公司实现总营收292.57 亿元,较去年同期增加70.21 亿元,实现同比增长31.57%。其中,2020Q1 公司主营业务零售业实现营收275.14 亿元,较去年同期增加68.59 亿元,实现同比33.17%的增长,贡献总营收增量的97.70%。至于服务业在2020Q1 则实现总营收17.43 亿元,较去年同期增加1.61 亿元,实现10.20%的同比增长,贡献总营收增量的2.30%,由此可见2020Q1公司营收规模的高速增长同样是受益于主营业务的在此期间的快速扩张所致,主要是由于2020 年一季度新冠疫情的爆发使得公司在全国范围内的超市门店承担疫情期间居民必需生活用品供应的主要渠道,而居民生活在政府防疫政策的限制下消费场景集中至家庭生活之中,叠加公司自去年下半年开始便开始加快对到家业务的拓展,这三者共同作用下使得公司超市门店销售额在客单价大幅提升的推动下充分消化了由于居民外出活动受限出现的客流量下滑的同时还带来了规模上十分可观的高速增长。2020Q1,公司到家业务实现销售额20.90 亿元,同比去年增长约230%,销售额占比达到7.30%,较去年同期增加4.5个百分点,并且自今年3 月份以来公司到家服务的开展平台“永辉生活App”占公司到家业务比重已提升至56.86%,证明公司在经历过此次疫情后自研平台已经成为公司到家业务最主要的端口,与此同时公司继续通过京东到家等第三方平台为顾客提供到家服务,但占比已降低至43.14%。

公司在2019 年聚焦超市主业后加快了展店的步伐,2019 年全年新开门店205 家(包括广东百佳永辉并表38 家门店),全国范围内已开业超市门店总数达到911 家,覆盖全国24 个省份,展店总量达到公司自上市以来的最高点,证明公司聚焦主业后对全国线下门店渠道的布局得到充分地重视。按季度拆分,公司2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别新增门店21/25(不含38 家百佳永辉门店)/34/87 家,相较于18 年同期新开云超门店19/26/25/68 家可以清晰地看出公司在2019 年展店速度明显呈现出加速增长的态势,并且公司于2019Q4 新签约超市门店61 家,截止2020 年4 月26日公司官网显示尚有222 家门店处于筹建状态,为公司在2020 年实现持续展店提供了充足的储备资源。另外,公司于2019 年初开始拓展的mini 店业态发展同样迅猛,截止2019 年末公司共计新开mini 店573 家,闭店44 家,共计拥有已开业529 家,覆盖全国19 个身份,其中重庆、四川、福建省内的mini 店均突破100 家。门店按店龄拆分公司主营业务营收,2019 年公司开业两年以上的可比门店共计569 家,较去年同期增加129 家门店,实现同比29.32%的增长,占公司门店总量的62.46%,较去年同期水平0.31 个百分点, 2019 年公司可比门店共计实现营收634.70亿元,较去年同期增加107.70 亿元,贡献主营业务营收增量的82.66%,可比门店营收同比增长2.8%,增幅较去年1.6%的同期水平提升显著,坪效达到1033 元/平方米,较去年同期1058 元/平方米的水平略有降低,可能是由于单店面积的变化所致。至于开业时间不及两年的门店,2019年共计342 家,较去年同期的268 家新增74 家,共计实现主营业务营收151.00 亿元,较去年同期增加22.59 亿元,贡献营收增量的17.34%。另外,从客流量角度出发, 2019 年公司日均客流量达到364 万人次,较2018 年同期的290 万人次同比增长26%,增幅较18 年同比水平进一步扩大9 个百分点,呈现出较为明显的上升趋势。由此可见,尽管19 年公司展店明显加速,但主营业务增量主要来自受益于公司门店客流量大幅增长实现加速提升的公司可比门店。与此同时,公司2019 年开业不足两年的门店尚处于培育期内,店效尚未达到最佳状态,预计未来在顺利度过培育期后将为公司营收贡献较为可观的增量。

截止2020Q1,公司新开超市门店16 家,略低于去年同期新开门店21 家的水平,已开业门店总数达到926 家,新签约绿标店20 家,展店不及去年同期水平的主要原因是此次疫情使得公司展店进度有所拖累,并且由于公司在一季度专注于完成“保供应、稳物价”的重任与开发到家业务,同样使得开店进度略低于去年同期水平,但考虑到公司新签约门店与尚处于筹建门店资源充沛,预计二季度起展店节奏有望逐步恢复。至于MINI 店业态,2020Q1 公司新开MINI 店7 家,闭店74 家,截止报告期末共计拥有mini 店462 家,主要是由于疫情期间使得公司加速对mini店业态的门店优化所致。

按门店内产品拆分公司主营业务,2019 年公司生鲜及加工产品/食品用品分别实现营收371.22/414.48 亿元,较去年同期分别增加54.59/75.70 亿元,分别实现17.24%/18.72%的同比增长,主营业务营收占比达到47.25%/52.75%,分别较去年同期变动-1.06/1.06 个百分点,分别贡献主营业务营收增量的41.90%/58.10%,可见公司主营业务的增量主要依靠食品用品产品的高速增长所致,使得公司生鲜产品占比略有下降。

按战区拆分公司主营业务,2019 年公司一区(福建省)/二区(北京、天津、黑龙江、辽宁、吉林)/三区(浙江、江苏、上海)/四区(重庆、湖北、湖南)/五区(四川)/六区(广东)/七区(河北、河南、山西)/八区(安徽、江西)/九区(贵州、云南、广西)/十区(陕西、宁夏)分别实现营收131.50/89.46/121.95/146.00/89.57/34.03/59.83/60.31/26.95/26.11 亿元,分别较去年同期变动8.44/7.28/21.83/16.85/19.13/17.80/1.96/12.53/7.34 亿元,分别实现6.86%/ 8.86% /21.81%/13.04%/27.16%/109.62%/22.43%/26.23%/37.44%,可见公司2019 年主营业务营收增量主要来自于江浙沪、四川与广东省地区,至于江浙沪地区与四川省地区的大幅增长主要是由于公司在上述战区内分别新增门店28/15 家所致。至于广东省地区的营收超高速增长主要是由于公司在2019 年完成对公司合营公司百佳永辉38 家门店的并表所致。

截止2020Q1,公司对先前的十大战区再度做出调整,将部分战区合并,从而形成新的七大战区划分体系。截止2020Q1,公司一区(福建省、江西省)/二区(北京、天津、黑龙江、辽宁、吉林)/三区(浙江、江苏、上海、安徽)/四区(重庆、湖北、湖南、云南、贵州)/五区(四川、陕西、甘肃、宁夏)/六区(广东、广西)/七区(河北、河南、山西)分别实现主营业务营收44.82/28.92/59.11/62.81/41.79/14.68/23.01 亿元,分别较去年同期增加约7.34 /3.79 /14.06 /16.27 /11.00/9.91/6.17 亿元,分别实现19.58%/ 15.08%/ 31.22%/ 34.95%/ 35.72%/ 207.35%/36.68%,可见公司2020 年一季度主营业务营收的增量主要来自于19 年表现优异的三区(江、浙、沪、徽)以及公司优势与竞争力最强的四区(渝、湘、鄂、黔、滇),预计调整后的战区将有利于公司加强对各个战区的管控力度提升,并且有利于公司在区域采购与管理上进行更加便利的统筹与安排,有助于提升各战区效益。

按季度拆分公司2019 年营收,2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收222.36/189.40/223.67/213.36亿元,分别较去年同期变动34.69/33.10/40.73/35.09 亿元,分别实现18.48%/21.18%/22.26%/19.69%的同比增长,营收占比分别为26.20%/22.31%/26.35%/25.13%,符合公司历年一季度受益于春节消费旺季的季节性特征。至于公司19Q3 营收占比的大幅提升主要是由于公司Q3 完成广东百佳永辉并表使得门店与营收大幅增加所致。

至于公司其他关键经营性数据方面,2019 年公司在重新聚焦主营超市业务后在积极展店提升市场份额的同时,还对到家业务进行了大力扩充,截止2019 年末公司到家业务共计实现销售额35.10 亿元,较去年实现同比增长108%,销售额占比达到4.4%,同比增加2.0 个百分点。其中,通过京东到家连接的公司超市门店达到485 家,较去年同期新增155 家,占公司门店总数的53.24%。另外,公司参股公司永辉云创所打造的永辉专属APP,“永辉生活APP”与微信小程序截止2019 年已覆盖全国24 个省,为用户提供约5158 万次在线服务,年底月活用户数达到506万,足以见得公司在到家业务领域通过第三方平台与自研平台同步推进的方式已经取得了一定的成效。除了到家业务取得的成效外,公司2019 年自有品牌领域同样取得了一定成绩,2019 年公司自有商品总销售额达到19.5 亿元,较去年同比增长21.88%,营收占比达到2.48%,较去年同期提升0.04 个百分点,其中,食百商品销售额12.7 亿元,生鲜商品销售额6.8 亿元。

公司业绩方面,2019 年公司共计实现归母净利润15.64 亿元,较去年同期增加0.83 亿元,同比增长5.63%;实现归母扣非净利润10.61 亿元,较去年同期增加1.25 亿元,同比增长18.34%。

2019 年公司共计实现非经常性损益5.02 亿元,较去年同期减少0.81 亿元,其中政府补助共计1.52亿元,较去年同期增加0.34 亿元。另外,由于交易性金融资产等产生的投资收益共计录得3.00亿元,较去年同期增加3.00 亿元,可见公司非经常性损益主要是源自交易性金融资产与负债等产生的投资收益。

截止2020 年一季度,公司共计实现归母净利润15.68 亿元,较去年同期增加4.44 亿元,实现同比增长39.47%;实现归母扣非净利润12.90 亿元,较去年同期增加2.90 亿元,实现同比增长28.99%。非经常性损益共计2.78 亿元,其中不包含政府补助在内的“其他符合非经常性损益定义的损益项目”共计2.26 亿元,政府补助0.97 亿元。

按季度拆分,公司2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润1.12/2.45/1.69/0.25 亿元,较去年同期分别变动3.76/0.60/0.85/-4.37 亿元,分别实现50.28%/32.25%/100.30%/-94.51%的同比增长。

各季度分别实现归母扣非净利润10.00/1.63/1.06/-2.07 亿元,较去年同期分别变动2.54 /0.83 /0.62/-2.74 亿元,分别实现34.11%/102.49%/140.00%/-410.85%。其中,2019Q1 受益于规模在该季度春节销售旺季取得的不俗增长贡献全年归母净利润与归母扣非净利润增量的451.02%/154.57%,而19Q2 与19Q3 季度归母净利润与归母扣非净利润的大幅转好是由于去年同期永辉云创、彩食鲜以及股权激励费用摊销对18 年同期公司业绩的拖累导致的低基数所致。至于19Q4 归母净利润与归母扣非净利润的大幅减少甚至由盈转亏主要是由于公司于19Q4 确认长期股权投资资产减值损失3.23 亿元所致,而这主要是为应对新金融工具准则的要求,公司对联营公司中百控股集团股份有限公司及湛江国联水产开发股份有限公司的股权投资的预期信用损失率进行了重新测算,并计提的减值准备所致。

(二)19 年综合毛利率下降0.59pct,费用率下降1.85pct;20Q1 综合毛利率上浮0.13pct,费用率上浮0.04pct公司2019 年综合毛利率为21.56%,相较去年下降0.59 个百分点。其中,公司主营业务毛利率为16.16%,较去年同期下降1.00 个百分点;公司服务业毛利率2019 年达到89.39%,较去年同期增加1.02 个百分点。按产品拆分,2019 年公司生鲜及加工产品/食品用品毛利率分别为13.22%/18.72%,分别较去年同期变动-1.64/-0.52 个百分点,主要是由于公司下半年加快规模扩张增加促销活动,并且大力推广到家业务拉新引流导致产品毛利率有所下滑。分战区来看,2019年公司一区/ 二区/ 三区/ 四区/ 五区/ 六区/ 七区/ 八区/ 九区/ 十区分别实现毛利率16.47%/15.13%/15.81%/16.92%/16.54%/16.53%/14.52%/15.24%/15.60%, 分别较去年同期变动-2.27/-1.04/-1.01/-0.31/-2.46/-0.31/-0.67/-0.90/1.81 个百分点,公司十大战区中除了第十区毛利率实现同比增长外,其它大区都有不同程度下降,公司降幅最大的第六战区主要是由于广东省新并百佳永辉38 家门店,公司实施去旧库存导致毛利率下降2.46%;至于第一战区毛利率大幅下降2.27%,主要是由于福建省内门店中高毛利率的服装业务大幅缩减。综合来看,公司综合毛利率的下滑主要是由于公司主营业务毛利率在主要产品与大部分地区的毛利率均出现不同程度下滑所致。

公司2020 年一季度综合毛利率达到22.84%,较去年同期增加0.13 个百分点。其中,公司主营业务毛利率为18.46%,较去年同期变动0.98 个百分点。按公司重新划分的七大战区划分,2020Q1 公司一区/二区/三区/四区/五区/六区/七区主营业务毛利率分别为18.86% /18.47%/17.95%/19.08%/18.94%/18.48%/16.36%,分别较去年变动0.46/2.59/1.50/0.75/0.44/0.92/0.07 个百分点,主要是由于公司在一季度受疫情影响居民消费场景家庭化趋势明显,使得公司销售规模大幅增长,与此同时促销让利略有减少导致公司毛利率各大战区均录得不同程度的增长,最终推动公司综合毛利率实现微增。

2019 年公司销售净利率为1.71%,较去年同期提升0.30 个百分点。2019 年公司的期间综合费用率为19.02%,与2018 年相比同期大幅降低1.85 个百分点。2019 年公司销售/管理/财务费用率分别为16.24%/2.37%/0.41%,分别对应上年同期变化-0.15/-1.89/0.20 个百分点。销售费用的增长主要是由于本期公司新开门店大幅增加,使得新开门店人工、房租及物业管理费用增加所致,报告期内公司销售费用额同比增加22.22 亿元(YOY19.22%),涨幅略低于公司营收规模扩张使得公司销售费用率略有下降;管理费用率的大幅降低主要源于报告期内职工薪酬与股权激励费用大幅减少所致,2019 年公司管理费用额同比减少9.94 亿元(YOY-33.05%),使得公司管理费用率大幅降低;至于财务费用率的微增,主要是由于公司于报告期内短期借款大幅增加,同比增加71.23 亿元(YOY193.05%)导致利息费用大幅增长所致,2019 年公司财务费用额同比增加2.04亿元(YOY138.01%),从而导致公司财务费用率略有提升。

2020 年一季度公司销售净利率为5.44%,较去年同期增加0.37 个百分点。2020 年一季度公司期间综合费用率16.66%,较去年同期增加0.04 个百分点。其中,销售/管理/财务费用率分别为14.39%/1.97%/0.29%,分别较去年同期变动0.19/-0.18/0.02 个百分点。公司一季度各项费用率保持稳定,其中销售费用率略有增加可能主要是由于公司员工在疫情期间加班使得公司员工薪酬略5有增加所致,而管理费用率的持续下降与公司于一季度内对十大战区进行整合优化所致,至于财务费用率的增长主要是由于公司于报告期内短期借款相较去年同期大幅增加所致。

(三)门店扩张创历史新高,战区优化进行集约化管理实现提质增效2019 年公司新开业超市门店205 家(含原百佳广东地区门店,不含永辉mini 店),达到自上市以来的历史新高,凸显出公司在19 年聚焦主业后的集中度与执行力。截止2019 年末,公司在全国范围内已开业门店合计911 家,覆盖全国24 个省,实现一至六线城市的全覆盖;报告期内公司新签约云超门店244 家,20Q1 新增签约门店20 家,为公司2020 年持续展店提供充足的储备资源。2020 年,公司预计新开超市门店130 家,尽管较2019 年初定下的全年150 家的目标而言有所降低,但考虑到年初新冠疫情对公司展店节奏与物业交付方面的拖累,我们认为公司仍有希望像2019 年一样实现超预期扩张,我们预计公司未来仍将积极推动线下门店的全国扩张,加固线下渠道优势。除了全面铺开全国门店布局外,公司还在2020 年一季度对公司原有的十大战区进行重新划分,将原先的八区(安徽、江西)、九区(贵州、云南、广西)、十区(陕西、宁夏)三大新拓展地区并入邻近省份,希望通过加强集约化管理的方式借助成熟战区较为先进的管理与运营经验加快新拓展地区的规模高速增长,有利于公司整体实现提质增效。

(四)依托门店与数字化平台融合,助力到店+到家一体化战略顺利推进为了更好地应对社会与行业发展趋势,公司于19 年初便开始着手布局到家业务体系的搭建。

尽管公司原先对于“新零售”的尝试结果并不理想,但公司本次涉足到家业务可谓是顺势而为。

基于我们对生鲜电商未来发展前景的分析与判断,“到家-前置仓”与“到店+到家”运作模式未来大概率将成为主流,而这两大模式的共同点便是均需要依托线下实体门店/仓储设施进行发展,而公司多年来深耕的到店业务已经完成在全国25 个省份532 个城市内的渠道网络铺设工作。截止2020 年4 月29 日,公司共计拥有云超门店926 家,MINI 店527 家,合计达到1453 家门店,并且无论是公司的云超门店还是MINI 店都大多处于商业圈内与社区之间。建立在强大的线下门店布局优势之上,未来公司如若将全国范围内的门店全部改造成为“店+仓”一体化的形式,那么将直接省去建造前置仓或打造供到家板块开展业务的线下网点的时间与资源,为公司开展到家业务奠定了成功的基础。其次,公司已经拥有了强大的供应链体系,而这无疑也将省去公司为开展到家业务再去重新对接供应链所需的成本与时间。最后,公司的智能化仓储物流体系、苛刻的品控标准以及严格的员工培训机制将为公司开展到家业务的货品品质提供强有力的保障。截止2020 年1 季度,公司到家业务实现销售额20.90 亿元,同比去年增长230%,销售额占比达到7.3%,同比增加4.5 个百分点,并且3 月份以来,公司自研的“永辉生活”App 端口成交额占到家业务比重已提升至56.86%,占据绝对主导地位,预计未来公司仍将继续通过永辉生活、京东到家等多渠道拓展到家业务。

3.投资建议在我国超市行业未来景气度持续抬升,公司的供应链体系持续巩固自身龙头地位以及出色的公司治理能力为公司未来保持良性发展保驾护航这三大优势层层叠加之下,我们看好公司未来业绩兑现能力,并且我们认为公司相较于行业内竞争对手理应享有一定溢价。考虑到公司2020 年一季度的亮眼表现,我们预计2020-2022 年公司可以实现营收1061.15/1255.80/1415.39 亿元,实现归母公司净利润26.15/35.86/44.28 亿元,对应PE 41/30/24 倍,对应PS1.01/0.85/0.76 倍,维持“推荐评级”。

4.风险提示CPI 表现不及预期的风险;新开门店不及预期的风险;行业竞争加剧的风险。