航天电子2019年报点评:军品业务收入创历史新高,同比增长10.50%

军品业务收入再创新高,而民品业务收入出现下滑

公司2019年营收及归母净利润均保持了稳健增长,同比增长1.35%和0.34%。受到公司产品附加值较高的军品业务收入占比提升影响,公司毛利率实现增长。但受到销售人员数量及人工成本增加影响,公司销售费用出现了较大增长(2.74亿元,+20.18%),同时公司加大了对电线电缆领域新产品的研发力度,使研发支出占营业收入的比例首次达到4.11%(+1.14pcts),创近五年新高,导致公司净利率出现小幅下滑。

分业务来看,军品方面,受到国内航天发射及型号任务的增长,公司2019年军品业务收入创历史新高,达到90.36亿元(+10.50%),占总收入比例为65.90%(+5.46pcts),同时公司采取加强质量管控、优化财务结构等措施,使军品毛利率稳中有升(22.88%,+0.87pcts)。

具体来看,公司从事军品业务的主要子公司包括航天长征及上海航天,二者收入合计29.65亿元(+12.67%),均实现了稳定增长。从历史公司军品收入增速来看,2018年公司军品收入增速仅为-0.62%,我们认为,由于公司军品收入与航天项目的开展密切相关,2017年长征五号遥二火箭的失利导致了部分航天项目开展出现推迟,进而传导至公司军品业务的开展,导致公司军品收入出现下滑,而2019年长征五号遥三火箭的成功发射则将推动我国2020年诸多航天项目(如探月、探火和空间站任务)的开展,公司军品业务也有望保持稳定增长,再创历史新高。

民品方面,受到子公司普利门的业务收缩以及航天电工收入下降(2019H1航天电工收入同比下降6.61%)影响,民品收入合计45.06亿元(-14.39%),在近五年内首次出现了收入下滑,由于普利门在2018年已计提存货跌价准备0.71亿元,同时出现了经营亏损0.5亿元的现象,2019年公司已开展精简人员、压缩规模等方式止损,因此我们认为,2020年公司民品业务出现下滑的更主要原因在于国内民用低端电线电缆产能过剩,导致了主营业务包含民用电缆的航天电工业绩出现下滑。同时,受市场价格竞争、原材料价格上涨等综合因素影响,公司民品业务成本上升,毛利率出现下滑(9.76%,-0.76pcts)。

两金方面,2019年末,公司存货达104.01亿元(+28.88%),公司应收账款为61.96亿元(+1.12%),两金合计占公司总资产比例达到60.85%。具体来看,存货中在产品账面价值为71.69亿元(+43.47%),占总存货账面价值的68.93%。我们认为,结合2020年是“十三五”收官之年,多个航天重大工程即将收官或正式启动的背景来看,公司存货及应收账款较高的主要原因是公司为2020年的航天工程项目配套做备货准备所致,而该部分存货有望在2020年兑现至公司业绩。应收账款方面,由于公司航天军品当前主要以航天工程项目配套为主,受军工体制影响,可能将继续维持在较高水平;现金流方面,公司加大了应收账款催收力度、强化了经营活动的现金支出管理,经营活动产生的现金流量净额为2.59亿元(+348.78%),创近五年新高。

航天科技集团旗下航天电子业务平台,布局航天电子产品及电线电缆两大业务领域

公司是中国航天科技集团有限公司旗下从事航天电子专业产品研发与生产销售的高科技上市公司,主营业务为航天电子产品的研发与生产销售及电线、电缆产品研发与生产销售。

①航天电子产品业务公司的航天电子产品业务种类较多,主要应用于运载火箭、飞船、卫星等航天领域。具体可细分为军民用无人机系统、精确制导武器系统;测控通信系统、遥感信息系统、卫星应用等系统级产品;军民用惯性导航产品、卫星导航产品、遥测遥控设备、精确制导与电子对抗设备、计算机技术及软硬件等专业设备;军民用集成电路、传感器、继电器、电连接器、微波器件、精密机电产品等四大类。

军民用无人机系统、精确制导武器方面,公司的飞鸿98大商载无人运输系统取得大载重、异地转场飞行试验圆满成功,同时多项新型无人机技术完成关键技术验证,另外多型新研的精确制导产品已经成功完成搭载飞行试验,针对公司该细分业务领域我们建议重点关注飞鸿98无人机适航取证工作进展。

测控通信系统等系统级产品与各类专业设备方面,公司主要以航天配套产品为主,2019年公司圆满完成了以“嫦娥四号月球探测”、“长征五号”遥三火箭、和“北斗三号”导航卫星为代表的航天发射配套科研生产任务,同时高性能、高可靠、高速解调设备产品圆满完成海洋遥感卫星北极接收任务。我们认为公司该类细分业务与我国航天发射型号任务相关性较强,受我国传统航天及商业航天产业发展影响较大。

各类军民用集成电路及电子器件方面,公司突破了高可靠长寿命SoC技术,可有效地解决了恶劣环境下SoC抗干扰、抗冲击和长寿命技术难题;同时开发了国内首件厚膜热电堆式热流传感器,在航天各类产品气动热实验中有广泛的应用等。核心芯片上,公司分别研制出3GHz、13GHz两款抗辐照频率合成器等。“面向5G通信用宽带A/D、D/A转换器技术”荣获2019年中国先进技术转化应用大赛银奖第一名,“抗辐照多模卫星导航SoC芯片”项目获得2019年度卫星导航定位科技进步奖一等奖,“功率驱动电路”项目获中国半导体创新产品和技术奖。我们认为,公司在该业务领域产品的技术积累大多来源于航天定制产品开发,具有较高的技术水平,因此在关注该类产品技术在航天产业中的应用时,也应重点关注其在在民用集成电路和电子器件市场上的拓展。

②电线电缆业务公司电线、电缆业务为电线、电缆产品的研发生产及销售,主要包括民用导线、电缆及军用特种电缆产品。民用导线、电缆主要用于输变电工程、各类电力传输等领域,军用特种电缆主要用于航天军工、核电等领域。

受到国内民用中低端电线电缆产能过剩影响,公司民用电线电缆业务存在业务下滑的问题,对此公司加大了电线电缆领域新产品研发力度,完成“超A类阻燃低压电力电缆”、“铝包殷钢芯超耐热(210℃)铝合金型线绞线”等高附加值线缆重点产品的研制,并持续推进产品结构调整,加大特高压、轨道交通等高附加值产品市场开拓力度。我们认为,尽管近年来,公司民用电缆业务收入出现下滑,但基于公司在军用及特种电缆上具有的技术储备,在公司电线电缆业务的结构调整和转型升级下,公司该部分业务的收入有望恢复增长,毛利率有望得到提升。

新冠肺炎疫情对公司业务影响有限,2020年公司业绩有望受益于航天产业的快速发展

2020年,新冠肺炎疫情对我国宏观经济整体产生了一定影响。具体到对公司各项业务的影响,航天电子产品业务方面,公司航天电子产品业务发展与我国航天发射等型号任务关联性较强,一方面,从当前第54颗北斗导航卫星成功发射、新一代载人飞船试验船测试完成、长五B搭载空间站核心舱完成发射场合练、长征二号丙运载火箭成功发射遥感三十号06组卫星等诸多航天任务的顺利开展可以看出,我国今年的航天项目推进总体受疫情影响有限;另一方面,公司实际控制人航天科技集团在2月10日所属基层单位已全面有序开始复工复产,同时本次新冠肺炎疫情导致的停工停产时间与春节假期存在部分重叠,因此疫情对公司的航天电子产品业务的影响预计较小。

电线电缆业务方面,由于公司子公司航天电工位于新冠肺炎疫情重灾区,停工停产时间较长,但我们认为,公司子公司航天电工由于在2019年收入已经出现一定幅度下滑,同时公司电线电缆业务正处于向特种电缆及军用电缆等高附加值产品转型阶段,业务进一步下滑的可能性较小,且伴随我国疫情形势好转,航天电工已实现复工复产,预计其受到疫情的影响有限,而疫情结束后或将出现的基建增长机遇也有利于公司电线电缆业务恢复增长。

同时,在2019年末长征五号遥三火箭的成功发射以及“十三五”收官之年到来的背景下,2020年北斗三号导航系统建设、高分专项工程以及探月工程项目都将迎来收官,而火星探测计划、登月计划、空间站建设及北斗三号导航应用展开等诸多航天产业新的重大项目也即将开展,仅航天科技集团就已披露2020年航天发射量有望超过40次,我们预计全年全国的航天发射量合计或超50次,整体来看,我国航天产业将进入一个国家队与商业航天齐头并进的快速发展期,航天产业市场规模有望保持高速增长,将对公司未来航天电子产品业务的业绩产生积极影响。

投资建议

我们认为,公司作为航天科技集团旗下航天电子产品平台,在我国航天发射型号任务配套市场中具有较强的技术竞争力。目前新冠肺炎疫情对公司各项业务影响有限,伴随2020年多个重大工程即将收官或正式启动,中国航天或将迎来高光时刻,公司相关航天电子配套业务的收入也有望持续保持增长;建议对公司飞鸿98无人机的适航取证工作保持重点关注,该工作的推进将为公司无人机业务的商业化运营奠定基础,促使该业务成为公司新的收入增长点;公司在航天定制电子相关产品研发中的技术积淀有助于公司拓展新的民用电子相关产品市场;公司在高附加值线缆业务上研发投入的增长以及在高端线缆领域的技术积累,有望促进公司电线电缆业务的结构调整及转型升级,进而促使公司电线电缆业务收入出现增长,毛利率得到改善。

基于以上观点,我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为150.22亿元、166.17亿元和185.62亿元,归母净利润分别为5.07亿元、5.62亿元、6.40亿元,EPS分别为0.19元、0.21元、0.24元,当前股价分别对应34倍、31倍及27倍PE,参考同行业上市公司,给予2020年公司40倍PE估值,对应目标价格7.60元。

风险提示:航天发射任务存在风险、电线电缆业务转型不及预期。