中顺洁柔：产品、渠道、管理优异，中期成长动能充沛

中顺洁柔发布19年业绩快报:报告期内,公司实现营收66.35亿元(同比+16.84%),归母利润6.07亿元(同比+49.12%);Q4单季度,公司实现营收18.15亿元(同比+13.61%),归母利润1.69亿元(同比+79.55%)。分季度,Q1/Q2/Q3/Q4营收增速+25.78% /+19.88% /+10.21% /+13.61%;归母利润增速+25.18% /+49.66% /+44.16% /+79.55%,符合预期。

产品结构优化、增值税红利、原料成本跌价,19年盈利靓丽。报告期内公司盈利能力显著提升,营业利润率实现10.83%、净利率9.15%(较18年同比+1.98%)。我们判断公司20年利润会维持较高增长:1)主要原料针叶浆/阔叶浆单吨价格19年分别为655/609(同比18年-26%/-22%),于19年1月高点向下,跌至目前价格分别为593/480美元/吨。由于疫情拖累,木浆港口库存近日走高,预期20上半年维持弱势,利好公司盈利持续释放;2)复盘近年表现,公司的高毛利产品的占比稳步提升、经营效率也有所优化,中期看好公司盈利水平上行。

品类品牌矩阵丰富,渠道建设加码投入。强劲的研发实力护航产品迭代,公司品类、品牌矩阵持续优化:1)生活纸产品结构升级,高端系列face、lotio、自然木等预期收入比例已经接近70%;2)于19年7月针对中端市场推出“太阳”白色生活纸品牌,目的在于拓展中低端渠道、提升产能利用率,推出后反馈良好,预期成为公司未来三年增长的重要驱动;3)陆续推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾等个护产品,市场口碑表现优秀。渠道方面,公司销售团队激励深厚、六大渠道建设齐头并进,其中传统经销渠道下沉尚有空间、盈利能力优异;电商渠道增速回升,增长潜力较大(预期收入占比达到25%+并维持高速成长);此外新增母婴及新零售渠道,进一步完善渠道布局,预期将贡献增量。产能方面,公司湖北一期年产10万吨的高级生活用纸项目已于去年6月底投产,保证公司产能实力;并公告了拟在四川达州建设30万吨竹浆纸一体化项目支持旗下“太阳”品牌的发展。

股权激励充分,新品开拓值得期待。

(1)18年12月公司公告大范围股权激励计划,授予4681名对象4481.6万份权益(占当时总股本3.48%),实际授予4434名对象3931万份,解锁条件以17年为基数,19-21年收入增长不低于41.6%/67.09%/94.03%,即不低于65.67/77.50/90.00亿元,19年公司已顺利达成一阶段解锁条件;

(2)19年7月公司公告第二期员工持股计划,集合资金计划上限1亿元,成本价为8.08元/股(较公告时折价率约30%),锁定期1年,进一步绑定管理层利益;

(3)随着“太阳”品牌、个护产品的持续放量,我们预期公司成长动力充足。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收66.35/78.49/ 92.39亿,同增16.8%/18.3%/17.7%;归母净利6.07/7.58/8.91亿,同增49.1%/24.9%/17.5%。当前股价对应PE为31.59X/25.29X/21.53X,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅波动,行业竞争加剧