贵州茅台首次覆盖报告：行稳致远，工匠精神打造液体金字塔

酱酒火热,高端酒是优选赛道。消费升级及高收入群体扩容为行业优质化、品牌化、高端化提供重要逻辑支撑。酱酒主打优质稀缺性,在茅台引领下强势崛起。目前,高端酒市场份额不足20%,产销量占比不足1%,市场需求规模至2025年CAGR预计约为15%,成长空间大,格局清晰稳定,是确定性最强的优选赛道。2019-nCoV肺炎疫情直接打击白酒消费需求,加速行业集中度上升,预计高端酒受影响最小,疫情后恢复性消费较为确定。

品牌力+产品力+渠道力构建护城河。“国酒”定位深入人心,品牌力强大,形成自然销售拉力;产品具有独特稀缺性,越陈越香,产品线完备满足多方需求;多元渠道体系,不断推进渠道扁平化,渠道控制力及抗风险能力较强。

量价催化剂:产能瓶颈基本突破,直营扩张+产品结构升级间接提价。量:2020年茅台酒基酒产能计划达5.6万吨,产能瓶颈基本突破,为4-5年后可供销量提供支撑;2020年预计销量3.45万吨,计划量同增11.29%,预计顺利完成目标。价:渠道利润率高企,具备直接提价空间,未来持续推进直营扩张,叠加产品结构向上升级,加大非标放量,亦可完成间接提价。

“双轮驱动”系列酒发力,未来可期。“双轮驱动”格局已形成,18/19连续两年系列酒在未增量下实现目标,19年突破百亿大关,占比10%以上,受益于产品结构升级。2020年仍目标3万吨、100亿元,已成驱动公司业绩的新引擎,未来期待产能释放。

盈利预测与投资建议:我们预计,贵州茅台2019/2020/2021年实现营业总收入886/989/1155亿元,实现归母净利润406/466/553亿元,对应EPS分别为32.35/37.12/44.05元,2月21日收盘价对应PE为34.40/29.98/25.26倍。我们给出目标价1262元,对应2020年PE34x,首次覆盖给出“增持”评级。

风险因素:1.宏观经济下行风险2.食品安全风险3.政策风险4.疫情风险5.高端酒景气不及预期6.直营扩张不及预期。