环旭电子：需求多点开花，SiP龙头受益微小化趋势

智能手表、TWS、射频、UWB等产品的微小化趋势驱动SiP封装需求增长:我们预计2020年公司SiP产品的消费电子和通讯类收入增速分别22%和33%。消费电子方面,预计2020年和2021年AppleWatch总出货量增速都为25%,同时由于SiP系统复杂度提升,预计2019-2021年SiP的ASP复合增速为7%;Airpods的降噪等功能对内部空间要求高,预计SiP渗透率由2019年的10%提升至2021年的40%。通讯类方面,AiP模组、RF前端模块和UWB有望贡献新的收入增量,我们测算至2025年AiP模组新增约440亿元的SiP需求;射频前端单机价值量从4G的7美元提升到5G的30美元;iPhoe的UWB商业化提供约50亿元的SiP需求增量。

竞争格局生变,非苹果厂商和Fabless成为增量需求者:SiP适应智能终端微小化需求,IC封测、系统级封装、EMS/OEM厂商往行业上下游延伸是趋势,而模块设计能力、IC封测能力和供应链管理协调能力是SiP环节的核心竞争壁垒。随着可穿戴设备集成更多的元件和5G射频前端模块化成趋势,非苹果厂商和高通等fabless公司成为SiP新的增量需求者。

深耕SiP领域多年,有望受益于微小化趋势,并购加速实践多元化:环旭电子通过与日月光的协同、丰富的模块设计经验和良好的供应链管理能力建立核心竞争力。同时收购FAFG将降低对单一领域和单一客户的依赖,未来有望在客户资源、产能和采购上实现协同。环旭电子是A股仅有的受中国、美国和台湾地区监管的上市公司,内控和治理水平优秀,给予一定估值溢价。

投资建议

首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计2019-2021年公司的归母净利润分别为12.4亿,15.7亿和17.9亿元,对应EPS分别为0.57元、0.72元和0.82元;当前股价对应2019-2021年P/E分别为34倍、27倍和24倍。若考虑并表,预计2021年EPS预计为0.97元,给予公司2021年PE为32倍的目标估值,对应股价31元,给予“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧,市场份额下降;SiP新订单不及预期;收购存在不确定性。